2019年6月18日，首單綠色市政債“2019年江西省贛江新區綠色市政專(zhuān)項債券”（簡(jiǎn)稱(chēng)“19江西14”）正式發(fā)行，債券以“贛江新區儒樂(lè )湖新城綜合管廊”建設項目為發(fā)行標的，發(fā)行總額為12.5億元，其中本期為3億元。綠色市政專(zhuān)項債是綠色金融發(fā)展過(guò)程中的重大創(chuàng )新，贛江新區作為綠色金融改革創(chuàng )新示范區之一，相關(guān)部門(mén)就推動(dòng)首單綠色市政專(zhuān)項債的落地做出了許多努力，下面我們將總結首單綠色市政專(zhuān)項債的經(jīng)驗，并就可進(jìn)一步改進(jìn)的地方提出建議和展望。
一、地方政府專(zhuān)項債券綠色產(chǎn)業(yè)占比較低，不能滿(mǎn)足行業(yè)發(fā)展需求
1. 綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展亟需資金
十八大以來(lái)，生態(tài)文明建設地位一再提升，繼寫(xiě)入黨章后，生態(tài)文明建設成為中華民族永續發(fā)展的千年大計、根本大計。在我國供給側改革的宏觀(guān)經(jīng)濟背景下，淘汰落后產(chǎn)能，提高有效供給，實(shí)現高質(zhì)量的可持續發(fā)展成為各行業(yè)的首要任務(wù)。綠色發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展的理念滲透各行各業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)的需求愈加旺盛。據測算，隨著(zhù)我國經(jīng)濟轉型，未來(lái)五年節能環(huán)保等綠色領(lǐng)域的年均投資需求將達到2-3萬(wàn)億元，而財政資金僅能解決不到1/4。[1]
2. 地方政府專(zhuān)項債券用于綠色領(lǐng)域的相對較少
2015年財政部發(fā)布的《地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號）中將地方政府專(zhuān)項債券定義為：“省、自治區、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專(zhuān)項收入還本付息的政府債券?！?/p>
目前，地方政府專(zhuān)項債券試點(diǎn)進(jìn)行了土地儲備、收費公路、棚戶(hù)區改造的專(zhuān)項債券發(fā)行，一方面，經(jīng)濟下行承壓，金融去杠桿清理規范了PPP項目，基礎設施建設受到較大影響，選取的試點(diǎn)領(lǐng)域基本均為基礎設施建設類(lèi)別，符合當前加大基礎設施領(lǐng)域補短板的工作要求；另一方面，三個(gè)試點(diǎn)類(lèi)別項目可產(chǎn)生穩定的現金流，符合當前大力化解政府債務(wù)危機、嚴控地方政府隱性債務(wù)的大背景。
根據2017年8月財政部印發(fā)的《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項債券品種的通知》（財預[2017]89號）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)89號文）中有關(guān)要求，發(fā)行專(zhuān)項債的項目，應當產(chǎn)生可以完全覆蓋專(zhuān)項債還本付息規模的現金流。目前試點(diǎn)的土地儲備、收費公路、棚戶(hù)區改造等項目商業(yè)模式相對成熟，產(chǎn)生的現金流相對充足，而綠色產(chǎn)業(yè)項目外部性影響，公益性相對較強，商業(yè)模式相對不夠成熟。部分細分領(lǐng)域，如污染治理項目（如水污染防治、大氣污染防治等）一般通過(guò)地方政府財政支付，在嚴控地方政府隱性債務(wù)的背景下，此類(lèi)污染治理項目進(jìn)展明顯放緩，尋求商業(yè)模式創(chuàng )新的同時(shí)，對地方財政水平提出了更高的要求。部分細分領(lǐng)域，如污水處理廠(chǎng)建設運營(yíng)、自來(lái)水廠(chǎng)建設運營(yíng)等，初步建立了使用者付費的商業(yè)模式，但隨著(zhù)水處理成本的上升，水廠(chǎng)原本的盈虧平衡受到破壞，同樣需要地方財政提供資金的補助。
據Wind統計，截至2019年6月15日，地方政府專(zhuān)項債券共發(fā)行11,319億元，其中棚戶(hù)區改造和土地儲備作為地方政府專(zhuān)項債的優(yōu)先試點(diǎn)領(lǐng)域，募資規模分別占比32.39%、28.77%，占據募資的絕大部分比重。與綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生態(tài)環(huán)保、水務(wù)、綜合管廊等領(lǐng)域募資規模301.51億元，占比僅2.66%，無(wú)特定用途的地方政府專(zhuān)項債券的投向包括基礎設施建設、扶貧、生態(tài)環(huán)境等多個(gè)方向，無(wú)法進(jìn)行細致的拆分估計，即便考慮在內，用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的地方政府專(zhuān)項債券募資比例仍然較低。
圖1 2019年至今地方政府專(zhuān)項債募集資金用途情況（截至6月15日）
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
二、首單綠色市政專(zhuān)項債發(fā)布，創(chuàng )新解決行業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)
首單綠色市政債“2019年江西省贛江新區綠色市政專(zhuān)項債券”（簡(jiǎn)稱(chēng)“19江西14”）以“贛江新區儒樂(lè )湖新城綜合管廊”建設項目為發(fā)行標的，發(fā)行總額為12.5億元，其中本期為3億元。
表1 2019年江西省贛江新區綠色市政專(zhuān)項債券（一期）
（一）首單綠色市政專(zhuān)項債選擇的細分領(lǐng)域商業(yè)模式相對成熟
地方政府專(zhuān)項債務(wù)的發(fā)行不僅需要考慮不增加地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，而且需要落實(shí)還款來(lái)源。首單綠色市政專(zhuān)項債券“19江西14”以“贛江新區儒樂(lè )湖新城綜合管廊”建設項目為發(fā)行標的，確保收益和債券融資平衡。根據前期估算，贛江新區儒樂(lè )湖新城綜合管廊包括一號管廊項目和智慧管廊項目?jì)蓚€(gè)項目，兩個(gè)項目投資共計16.42億元，其中計劃募資12.50億元；項目收益包括入廊使用費、管廊維護管理費、綜合開(kāi)發(fā)收入、財政補貼收入4項，經(jīng)過(guò)估算，可產(chǎn)生25.51億元的收益，足夠覆蓋債券募資的還本付息，基本實(shí)現項目收益和債券融資的平衡。
表2 “19江西14”發(fā)行標的項目成本概算（單位：萬(wàn)元）
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
表3 19“江西14”發(fā)行標的項目收益概算（單位：萬(wàn)元）
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
（二）“19江西14”債券期限為30年，期限顯著(zhù)長(cháng)于絕大多數地方政府專(zhuān)項債券
綠色項目往往具有建設周期長(cháng)、投資回收期長(cháng)等特點(diǎn)，而傳統的銀行信貸期限較短，存在期限錯配的問(wèn)題。根據國際經(jīng)驗，市政債券一般期限較長(cháng)，如美國市政債券70%以上期限超過(guò)10年。
從目前已經(jīng)發(fā)布的地方政府專(zhuān)項債券的情況來(lái)看，我國地方政府專(zhuān)項債券期限正逐漸延長(cháng)，2017年期限10年（含10年）以上的長(cháng)期債券數量占比僅13.67%，2018年增長(cháng)至22.32%，2019年前5月進(jìn)一步增長(cháng)為36.73%，另外，期限為20年、30年的長(cháng)期債券數量逐漸增長(cháng)。
圖2 地方政府專(zhuān)項債券期限數量占比情況
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
從貼標綠色債券的情況來(lái)看，綠色金融債以3年期的中期債券為主，2019年前5月綠色金融債平均債券期限為4.49年。除金融債之外的綠色債券期限超過(guò)10年期的長(cháng)期債券占比很低，且沒(méi)有明顯增加的趨勢，2019年前5月除金融債之外的綠色債券平均期限為3.13年。
圖3 綠色貼標債券期限數量占比情況
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
地方政府專(zhuān)項債以地方政府信用做保障，絕大多數債項發(fā)行評級為AAA，較高的信用評級為長(cháng)期債券的發(fā)行奠定了基礎。首單綠色市政專(zhuān)項債券“19江西14債券”的債券期限長(cháng)達30年，為之后綠色市政專(zhuān)項債的發(fā)行提供了良好參考。一方面，30年的期限大大減輕了地方政府的還款壓力，符合當前嚴控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的基調，在不增加地方財務(wù)杠桿的前提下補基建短板，是現有經(jīng)濟、政策背景下進(jìn)行地方基礎設施建設、拉動(dòng)地方經(jīng)濟增長(cháng)的最佳選擇。另一方面，30年的債券期限與綠色市政項目的建設運營(yíng)期限更加吻合，最大程度降低期限錯配的負面影響，避免因再融資帶來(lái)的融資成本增加，利于綠色項目建設運營(yíng)進(jìn)展的順利進(jìn)行。
（三）省委、省政府對首單綠色市政專(zhuān)項債券的發(fā)行提供了大力支持
贛江新區是2016年10月成立的國家級新區，為贛江新區的基礎設施建設提供全面的資金保障，江西省委、省政府對贛江新區的地方政府專(zhuān)項債務(wù)限額給予了傾斜支持。與此同時(shí)，贛江新區作為綠色金融創(chuàng )新試驗區之一，身肩實(shí)踐綠色金融創(chuàng )新實(shí)驗工具的重任，一方面，有關(guān)部門(mén)在設計綠色金融創(chuàng )新工具時(shí)，針對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)，最大程度貼合基礎設施的需求，另一方面，實(shí)時(shí)總結實(shí)施過(guò)程中遇到的經(jīng)驗教訓，利于綠色金融創(chuàng )新工具的完善和推廣。
首單綠色市政專(zhuān)項債“19江西14債券”的順利發(fā)行，離不開(kāi)政府各部門(mén)支持和推動(dòng)，除了債券限額傾斜外，江西省委、省政府發(fā)動(dòng)了除贛江新區領(lǐng)導小組以外的20多個(gè)部門(mén)參與，將發(fā)行工作細化為10大類(lèi)60多項具體落實(shí)，大大加強了工作的可實(shí)施性，推動(dòng)首單綠色市政債券發(fā)行的順利開(kāi)展。
（四）“19江西14”成本優(yōu)勢顯著(zhù)
從國際經(jīng)驗來(lái)看，綠色市政債券往往具有較高評級，發(fā)行成本要低于綠色企業(yè)債和綠色公司債。我們選取了2019年江西省發(fā)行的城投債、地方政府專(zhuān)項債券研究發(fā)行成本，我們發(fā)現，城投債的發(fā)行成本明顯高于地方政府專(zhuān)項債券，城投債票面利率較同期發(fā)行相同年限國債上浮372~395bps，其中“19宜春管廊債”發(fā)行標的與“19江西14”相同，即綜合管廊建設項目，而地方政府專(zhuān)項債券較同期發(fā)行相同年限國債上浮29~36bps，發(fā)行成本顯著(zhù)低于城投債，這與城投債債項評級低于地方政府專(zhuān)項債有關(guān)。
首單綠色專(zhuān)項市政債“19江西14”的票面利率為4.11%，較同期發(fā)行相同年限國債利率上浮15bps，較相同用途的城投債“19宜春管廊債”，以及地方政府專(zhuān)項債務(wù)均具有明顯的成本優(yōu)勢。
表4 地方政府專(zhuān)項債券、城投債發(fā)行成本比較
數據來(lái)源：Wind，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
（五）契合綠色產(chǎn)業(yè)的融資需求，利于綠色產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展
在我國，綠色貼標債券的用途被嚴格限制。2017年3月證監會(huì )發(fā)布《中國證監會(huì )關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導意見(jiàn)》，明確規定綠色公司債券募集資金必須投向綠色產(chǎn)業(yè)項目，嚴禁名實(shí)不符，冒用、濫用綠色項目名義套用、挪用資金。2018年人民銀行發(fā)布《綠色金融債券存續期信息披露規范》，要求對存續期綠色金融債券募集資金使用情況進(jìn)行監督核查，尤其是發(fā)行人募集資金投向綠色項目的真實(shí)性、募集資金管理的規范性、環(huán)境效益目標實(shí)現情況等。
綠色貼標債券資金必須用于綠色項目的規定利好綠色產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。針對當前環(huán)保公司融資難、融資貴的問(wèn)題，綠色金融工具的創(chuàng )新有效解決當前環(huán)保行業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)，有效幫助環(huán)保公司順利解決當前面臨的資金鏈困境，利于綠色產(chǎn)業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展?！?9江西14”募集資金全部用于贛江新區儒樂(lè )湖新城綜合管廊的建設，綜合管廊是城市綜合規劃、高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，對滿(mǎn)足民生基本需求和提高城市綜合承載力發(fā)揮著(zhù)重要的作用。
三、大力推動(dòng)綠色市政專(zhuān)項債券發(fā)展的政策建議
(一) 探索綠色市政專(zhuān)項債券投資的優(yōu)惠政策，增強投資者的獲得感
綠色市政專(zhuān)項債券的資金使用，符合貼標綠債資金使用規定《綠色債券支持目錄》和《綠色債券指引》中明確限定的綠色項目，尤其適用于具有較強公益性、能產(chǎn)生較為穩定現金流的項目，此類(lèi)項目以政府為最佳實(shí)施主體。首單綠色市政專(zhuān)項債“19江西14”同時(shí)在上交所、深交所、銀行間交易市場(chǎng)上市，投資者既包括機構投資者，也包括個(gè)人投資者。政府信用背書(shū)的債券風(fēng)險相對較低，對個(gè)人投資者吸引力更強，利于最大限度的吸引社會(huì )資金。
除投資者風(fēng)險偏好的考慮外，綠色市政專(zhuān)項債可以考慮采納更加直接的資金利好政策，以極大增強綠色債券投資者的獲得感，包括但不限于交易、所得及其他稅費方面的減免、返還、獎勵等優(yōu)惠。除此之外，央行、監管部門(mén)可在貨幣政策、信貸政策、宏觀(guān)審慎管理政策、具體監管指標等方面向綠色債券投資者傾斜。例如，在MPA考核、中央銀行接受商業(yè)銀行抵質(zhì)押品、以及有關(guān)宏觀(guān)審慎指標，如資本覆蓋要求、流動(dòng)性覆蓋比率等方面，優(yōu)先考慮綠色債券或給予綠色債券投資更多的優(yōu)惠和靈活性。
（二）因地制宜選取標的項目，產(chǎn)品設計權衡項目商業(yè)模式和債券期限
首單綠色市政專(zhuān)項債“19江西14”關(guān)于債券期限和選取發(fā)行標的商業(yè)模式的進(jìn)行了積極的探索，30年的債券期限有效匹配項目的建設和運營(yíng)期限，以“入廊使用費+管理費+廣告費+財政補貼”為主要收益來(lái)源的商業(yè)模式落實(shí)了債券還款資金的來(lái)源。但綠色產(chǎn)業(yè)細分領(lǐng)域眾多，部分項目建設運營(yíng)期長(cháng)但是項目回報率低，需要財政收入支付部分還款，部分項目受地區經(jīng)濟發(fā)展水平影響，項目投入多但是收益情況不樂(lè )觀(guān)。項目收益水平欠佳的情況下，長(cháng)期債券的風(fēng)險提高，會(huì )進(jìn)一步提高募資成本。
建議綠色市政專(zhuān)項債券在推廣過(guò)程中，政府部門(mén)對發(fā)行標的進(jìn)行充分的收益論證，綜合考慮當地經(jīng)濟狀況，對項目建設及運營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的收益進(jìn)行詳細的測算，落實(shí)還款資金來(lái)源，堅決避免綠色市政專(zhuān)項債券違約事件的發(fā)生。
（三）新政放開(kāi)資本金來(lái)源，綠色市政專(zhuān)項債推廣時(shí)可考慮運用
2019年6月中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，明確允許將專(zhuān)項債券作為符合條件的重大項目資本金，重大項目包括國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目等。新政意在補基建短板，在可控風(fēng)險情況下，適當放開(kāi)資本金資金來(lái)源的限制。首單綠色市政專(zhuān)項債券“19江西14”產(chǎn)品設計完成時(shí)，資本金新政尚未發(fā)布，資本金主要為政府財政資金統籌安排，之后發(fā)行標的符合重大項目條件的，可參照新政使用部分專(zhuān)項債券募資作為資本金來(lái)源，進(jìn)一步加快項目建設進(jìn)程。
（四）建議加速推進(jìn)綠色主權債券的實(shí)施落地
目前，我國的地方政府專(zhuān)項債券由?。ㄗ灾螀^、直轄市）及計劃單列市在財政部給定的限額內發(fā)行，出于嚴控地方政府隱性債務(wù)的考慮，除計劃市外，地級市不能成為地方政府專(zhuān)項債券的發(fā)行主體。迄今為止，我國發(fā)行的綠色政府債券均由省級政府發(fā)行，綠色主權債券推進(jìn)遲緩。
綠色項目投資回收期長(cháng)、投資收益率低，無(wú)論是股權融資還是債務(wù)融資均具有融資約束，其外部性和公益性決定了需要國家資金的引導。一方面，綠色主權債券以國家信用為背書(shū)，有效降低綠色債券違約風(fēng)險，吸引更多投資者參與，利于債券發(fā)行期限延長(cháng)、體量的增大，大大擴展綠色項目資金的規模，利好綠色產(chǎn)業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。另一方面，綠色主權債券的資金由財政部直接募集，對于國家重大生態(tài)環(huán)境保護建設項目，由財政部直接撥付，減少了中間環(huán)節，降低溝通交流成本，大大提高了資金的使用效率。綠色國債的發(fā)行將會(huì )起到良好的標桿效應，有助于引導資金更多的流向綠色領(lǐng)域。
參考資料
[1] http://www.chinairn.com/news/20150626/153715570.shtml
作者：
馬慶華 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)、教授
