養老目標基金，指一種創(chuàng )新型的公募基金，它以追求養老資產(chǎn)的長(cháng)期穩健增值為目的，鼓勵投資人長(cháng)期持有，采用成熟的資產(chǎn)配置戰略，合理控制投資組合的波動(dòng)風(fēng)險。我國為推進(jìn)養老目標基金工作，出臺了一系列政策措施，如2018年2月11日中國證監會(huì )公告的《養老目標證券投資基金指引（試行）》（公告〔2018〕2號）。2019年3月29日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)養老服務(wù)發(fā)展的意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2019〕5號）中再次著(zhù)重部署了養老目標基金工作，指出“擴大養老目標基金管理規模，穩妥推進(jìn)養老目標證券投資基金注冊，可以設置優(yōu)惠的基金費率，通過(guò)差異化費率安排，鼓勵投資人長(cháng)期持有養老目標基金?！蔽覈斍梆B老目標基金業(yè)務(wù)發(fā)展較快，整體上也日趨規范，但也存在一些亟待解決的問(wèn)題。為此，本文從該業(yè)務(wù)的發(fā)展現狀和監管政策角度作以梳理分析，并提出了相關(guān)政策建議供參考。
一、我國養老目標基金的戰略意義
我國當前養老保障體系發(fā)展尚不夠成熟完善，呈現出“一大、二弱、三空白”的特點(diǎn)，即以公共養老金為主的第一支柱一支獨大;以職業(yè)養老金為主的第二支柱覆蓋面窄、規模較小;以個(gè)人養老金為主的第三支柱存在空白，仍在探索初期。而人口老齡化趨勢以及養老保障缺口共同要求我國金融行業(yè)通過(guò)推出和發(fā)展創(chuàng )新性養老金融產(chǎn)品進(jìn)一步引領(lǐng)第三支柱養老金市場(chǎng)的發(fā)展。老目標基金的發(fā)展對我國養老金第三支柱的發(fā)展，資本市場(chǎng)的穩定以及對我國居民養老一站式服務(wù)方案的形成具有深遠的戰略意義。
發(fā)揮公募基金優(yōu)勢，助力A股市場(chǎng)穩定。公募基金一直是歐美國家家庭理財中的重點(diǎn)投資產(chǎn)品。在我國公募基金20年來(lái)在權益資產(chǎn)上已積攢豐富的投資經(jīng)驗，具有專(zhuān)業(yè)的基金管理團隊，所受監管更嚴格、運作更規范透明。而在我國由于A(yíng)股市整體呈散戶(hù)化，其投資行為大多趨向“追漲殺跌”的短期投資，造成配置股票資產(chǎn)的基金也隨股市大起大落。而養老目標基金的目的在于追求養老金資產(chǎn)的長(cháng)期穩健增值，并設有封閉期與優(yōu)惠費率，鼓勵投資者長(cháng)期持有，一定程度上避免了“小散戶(hù)”短期頻繁申購贖回行為，促進(jìn)A股市場(chǎng)的穩定以及去散戶(hù)化進(jìn)程，使得公募基金更受市場(chǎng)認可。
有利于促進(jìn)我國家庭理財模式轉型升級。相較于美國居民以養老金為主要資產(chǎn)配置的特點(diǎn)，我國居民的金融資產(chǎn)配置多以銀行儲蓄、股市投資以及房地產(chǎn)投資為主（見(jiàn)圖1、圖2），對于個(gè)人養老金儲蓄與投資觀(guān)念尚淺薄。養老目標基金為個(gè)人養老提供了新的金融產(chǎn)品，同時(shí)具備家庭理財和養老目標雙重屬性。我國當前對于公募基金不征收印花稅、資本利得稅和基金紅利稅，且該基金要求收益長(cháng)期且穩定，另外，養老目標基金可根據投資者的退休年齡與風(fēng)險偏好靈活改變資產(chǎn)配置模式，這些優(yōu)勢使得養老目標基金有望受到個(gè)人投資者的歡迎，進(jìn)一步助力于我國居民金融資產(chǎn)配置模式的優(yōu)化。
助力第三支柱養老金市場(chǎng)發(fā)展。養老目標基金的出現與發(fā)展助力我國養老金融的發(fā)展，為我國養老金第三支柱填補了一大產(chǎn)品空白，進(jìn)一步完善我國社會(huì )養老保障體系，為養老金融產(chǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)提供長(cháng)期資金保障，為我國居民養老提供一站式服務(wù)方案，為我國養老產(chǎn)業(yè)撐起“第二把保護傘”。
圖1 美國居民金融資產(chǎn)配置特點(diǎn)
資料來(lái)源：《直擊養老目標基金》（郭小蓮，《現代商業(yè)銀行》）
圖2 中國居民金融資產(chǎn)配置特點(diǎn)
資料來(lái)源：《直擊養老目標基金》（郭小蓮，《現代商業(yè)銀行》）
二、我國養老目標基金的現狀評價(jià)
2018年8月6日，華夏、南方、富國等14家基金公司推出了第一批養老目標基金獲得批準。養老目標基金的誕生及發(fā)展對于我國養老金第三支柱的建設和發(fā)展具有戰略性意義。截至2019年4月3日，我國第四批養老目標基金獲批，總數已達59只。第一批發(fā)行14只，其中目標日期基金8只，目標風(fēng)險6只。第二批發(fā)行12只，目標日期10只，目標風(fēng)險2只；第三批發(fā)行14，目標日期9只，目標風(fēng)險5只。第四批發(fā)行19只，目標日期9只，目標風(fēng)險10只。具體發(fā)行情況如表1所示。
表1 我國當前養老目標基金批準情況
數據來(lái)源：Wind數據庫
據統計，截至2019年5月24日，共有39只養老目標基金募集成立，包括22只目標日期基金和17只目標風(fēng)險基金，合計募集規模117.20億元，持有人戶(hù)數突破100萬(wàn)戶(hù)。而由于養老目標基金正處于初級階段，在基金回報率上仍有較大部分養老目標基金（FOF）表現欠佳，年化收益率呈負值或小于1%。對于合計基金規模，從表2可見(jiàn)，相較于目標日期基金規模，目標風(fēng)險基金整體規模更大，投資者更偏好封閉期短的目標風(fēng)險基金和目標日期基金。就當前現狀而言，我國養老目標基金存在以下問(wèn)題：
表2 我國部分養老目標基金（FOF）發(fā)行現狀
數據來(lái)源：Wind數據庫，數據截至2019/6/3（綠色表示目標日期基金，紅色表示目標基金）
養老目標基金總體設計不夠合理。一是在于養老目標基金存在較長(cháng)封閉期，且在當前發(fā)展初期其收益率存在負向或不夠高的特點(diǎn)，這類(lèi)產(chǎn)品要求投資者保持長(cháng)期投資心態(tài)，使得基金的投資收益穩定、時(shí)間復利效果得以發(fā)揮。而這要求較長(cháng)時(shí)間的市場(chǎng)檢驗，則在發(fā)展初期呈現出市場(chǎng)反應度不夠強烈的問(wèn)題。二是由于采取基金中基金（FOF）的形式，存在“雙重稅收”，可能造成基金管理人為避免雙重稅收而催生出內部FOF，不利于風(fēng)險的分散化和組合配置的最優(yōu)化。三是在于我國被動(dòng)投資市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，指數型產(chǎn)品較少，則在FOF設計中需要更多的主動(dòng)管理基金，其高額管理收入可能會(huì )造成真實(shí)回報率的下降。
目標日期基金分類(lèi)不夠規范。對于目標日期基金的下滑曲線(xiàn)（Glide Path）的設計方案上，其對投資者風(fēng)險考量的唯一因素是年齡。這種方式對于基金管理人相對方便快捷，但分類(lèi)方式較為籠統粗糙，不能準確反映同一年紀投資者不同的風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力。對于資產(chǎn)配置策略選擇，一般通過(guò)調整權益類(lèi)資產(chǎn)的權重或通過(guò)調整股票資產(chǎn)內部組合來(lái)進(jìn)行風(fēng)險控制，但權益類(lèi)資產(chǎn)和非權益類(lèi)資產(chǎn)在現實(shí)中并不是一直呈負相關(guān)關(guān)系，這種風(fēng)險控制方式所能發(fā)揮的作用有限。
目標風(fēng)險基金種類(lèi)不夠平衡。第一，對于目標風(fēng)險基金其最大的假設在于投資者對自身風(fēng)險偏好程度有清楚的認識，有明確的養老金投資目標，且具備一定的資產(chǎn)配置能力和經(jīng)驗。而我國個(gè)人投資缺乏對風(fēng)險收益的準確認識，存在要求的風(fēng)險與收益不匹配的情況。第二，我國養老目標基金(FOF)子基金種類(lèi)不夠平衡，尤其是在被動(dòng)型投資組合種類(lèi)稀缺，我國需要繼續加強對這一短板的彌補。對此《指引》中對子基金為指數基金、ETF和商品基金等品種實(shí)行更低的門(mén)檻要求，即運作期限應當不少于1年，最近定期報告披露的季末基金凈資產(chǎn)一個(gè)的應當不低于1億元。第三，對于目標風(fēng)險基金，其風(fēng)險水平的穩定性十分重要。而在我國A股市場(chǎng)波動(dòng)性較大的背景下，FOF的底層基金換倉較為頻繁，導致產(chǎn)品很難保持原本設定的風(fēng)險水平和風(fēng)格。且我國權益類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率較高要求目標風(fēng)險基金的基金管理人對資產(chǎn)組合要做定期的調整，工作量更大，且仍會(huì )存在風(fēng)險收益較低甚至為負的情況。
三、 我國養老目標基金的政策建議
養老目標基金發(fā)行規模的擴大不僅可以助力于養老產(chǎn)業(yè)第三支柱，也同時(shí)可以穩定我國資本市場(chǎng)，為其提供長(cháng)期穩定的資金來(lái)源。因此，未來(lái)要如何發(fā)展好養老目標基金，這一問(wèn)題亟待解決。對此，建議如下：
出臺優(yōu)惠與便利政策鼓勵投資者參與其中。要加大我國投資者對于養老目標基金的反應程度，一方面要通過(guò)堅持做好投資者服務(wù)、投資者教育、投資者關(guān)系管理和投資者保護增強投資者的參與感與獲得感。另一方面要實(shí)施相應的優(yōu)惠以及便利政策，鼓勵投資者投資于養老目標基金，如免稅政策、稅收遞延政策使養老目標基金投資獲取優(yōu)惠，個(gè)人賬戶(hù)制度落實(shí)使投資者養老金不隨其家庭與工作單位空間上的轉移而受到影響。另外，對于該類(lèi)產(chǎn)品的宣傳，既要多渠道又要貼切現實(shí)，不得過(guò)度夸大。
制定適應國情的下滑曲線(xiàn)設計方案。目標日期基金的下滑曲線(xiàn)設計不僅僅是根據年齡設計，還要考慮到投資者養老目標、個(gè)人風(fēng)險偏好以及資本市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的影響。在下滑曲線(xiàn)的設計要更加適應國情，應綜合考慮到我國居民短期內仍處于高儲蓄的資產(chǎn)結構、我國資本市場(chǎng)波動(dòng)率相對較大等因素，以及長(cháng)期預期收益率和第三支柱替代率等因素。
運用波動(dòng)率控制來(lái)修正風(fēng)險收益比。對于目標風(fēng)險基金，可以通過(guò)配置波動(dòng)率較低的基金、增加配置品種和配置個(gè)數以及增加動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的比重三種方式進(jìn)行波動(dòng)率控制。在目標風(fēng)險基金投資策略上實(shí)行波動(dòng)略和最大回撤雙重定位。另外，可以結合當前量化投資技術(shù)，運用計算機技術(shù)，通過(guò)程序化設計來(lái)實(shí)現預先設定風(fēng)險目標值進(jìn)行相應資產(chǎn)配置，在準確優(yōu)化求解得到最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的同時(shí)加快資產(chǎn)配置調整的效率。
（課題組成員、德國柏林自由大學(xué)博士、農業(yè)部奶制品檢測中心博士后孟璐女士對此文亦有貢獻）
作者：
王瀟湘 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理，健康金融課題組成員，西北大學(xué)金融學(xué)本科生
指導老師：
任國征 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員，健康金融課題組（含養老小組）組長(cháng)
