中國人民銀行、民政部、銀監會(huì )、證監會(huì )、保監會(huì )等部門(mén)印發(fā)的《關(guān)于金融支持養老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2016〕65 號），是我國金融界支持養老產(chǎn)業(yè)和事業(yè)的最重要的專(zhuān)門(mén)性文件，是養老金融的最基礎的政策依據。文件指出：促進(jìn)養老服務(wù)業(yè)發(fā)展的金融組織更加多層次，產(chǎn)品更加多元化，服務(wù)更加多樣化，金融支持養老服務(wù)業(yè)和滿(mǎn)足居民養老需求的能力和水平明顯提升。并特別就養老信托進(jìn)行重點(diǎn)部署，鼓勵信托公司利用信托制度優(yōu)勢，積極開(kāi)發(fā)各類(lèi)附帶養老保障的信托產(chǎn)品，滿(mǎn)足居民養老領(lǐng)域金融服務(wù)需求，支持養老服務(wù)業(yè)發(fā)展。而養老地產(chǎn)作為養老信托投融資率先實(shí)施的第一行業(yè)，對于對養老地產(chǎn)的投融資模式探索具有重要意義。
一、養老地產(chǎn)信托的有關(guān)界定
面臨不斷加大的養老壓力，傳統家庭養老功能不斷弱化，社保養老金也存在著(zhù)巨大的缺口，這些因素構成了解決養老問(wèn)題和制定相關(guān)經(jīng)濟政策的關(guān)鍵背景。如何養老和提高養老的品質(zhì)，是問(wèn)題也是機遇，這在一定程度上刺激了養老產(chǎn)業(yè)和養老金融的發(fā)展，為信托業(yè)服務(wù)養老產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)提供了發(fā)展的契機。
1.養老信托。養老信托屬于養老金融中的一個(gè)子類(lèi)，參照《信托法》對信托的界定，養老信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義，為受益人養老目的而對養老財產(chǎn)進(jìn)行管理或者處分的行為，或為受益人提供全面養老服務(wù)、養老保障的行為，或將財產(chǎn)或財產(chǎn)權用于公益養老事業(yè)的開(kāi)發(fā)和建設的行為或安排。養老信托是信托制度在養老領(lǐng)域中的運用，既體現在養老的需求端，即老年人養老財產(chǎn)的管理和養老服務(wù)的消費,又體現在養老產(chǎn)業(yè)的供給端，即養老基礎設施的發(fā)展和養老醫療服務(wù)的提供。
2.養老地產(chǎn)。養老地產(chǎn)是指以老年人為主要消費群體，由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或相關(guān)的社會(huì )機構推出的能夠滿(mǎn)足老年人日常飲食起居、身體照護和精神照護需要以及社會(huì )活動(dòng)需要，為老年人的健康提供良好基礎設施保障，把房地產(chǎn)與健康醫療服務(wù)有效結合起來(lái)的一種房地產(chǎn)產(chǎn)品。養老地產(chǎn)同傳統房地產(chǎn)相比又有所不同。首先是在開(kāi)發(fā)階段和經(jīng)營(yíng)階段中需要大量的資金支持，且投資回收期較長(cháng)，投資風(fēng)險較高。其次是在運營(yíng)模式上，傳統房地產(chǎn)是“開(kāi)發(fā)—建設—銷(xiāo)售”模式，而養老地產(chǎn)是“開(kāi)發(fā)—建設—經(jīng)營(yíng)”模式。
3．養老地產(chǎn)信托的功能。由于養老項目以持有為主，在前期資金投入巨大的背景下，后續經(jīng)營(yíng)當中的資金需求問(wèn)題更大更迫切。養老地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，會(huì )產(chǎn)生兩種收益：一是老年人入住養老項目時(shí)交納的入門(mén)費或者抵押金，這屬于既定債權；二是老年人入住時(shí)每月需交納的養老服務(wù)費、房費、餐飲費等，該類(lèi)費用明確、穩定，屬于未來(lái)債權。分析有基礎法律關(guān)系的未來(lái)債權是可以作為信托財產(chǎn)設立信托的。
總之，在養老地產(chǎn)信托產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)上，其在投資選擇應該更加穩健，能夠更大程度上規避非系統風(fēng)險，在保障養老地產(chǎn)信托產(chǎn)品穩健運行的同時(shí)，保護廣大投資者的利益；其在融資選擇上應該更充分調動(dòng)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，為解決養老地產(chǎn)資產(chǎn)瓶頸約束、投資額高、投資回收期長(cháng)以及投資風(fēng)險高等問(wèn)題提供良好解決方案；在養老地產(chǎn)信托產(chǎn)品的運行上，要求更加專(zhuān)業(yè)金融理財團隊、更加嚴格的管理體制和機制建設、更加及時(shí)準確的主動(dòng)性信息披露。
二、我國養老地產(chǎn)信托的現狀簡(jiǎn)述
國家統計局數據顯示，2018年全國65歲及以上人口已達16658萬(wàn)人，占比11.94%，同2017年相比上漲約0.55%。預計2035至2050年，65歲及以上人口占比將從23%增至29%，我國人口紅利逐漸消失，人口老齡化將迎來(lái)高峰。而隨著(zhù)人口老齡化程度不斷加深和人們生活水平逐步提高，老年群體呈現多層次、多樣化的服務(wù)需求。
1．養老信托的投資選擇現狀
養老地產(chǎn)信托作為我國養老信托的一種，兩者的投資選擇基本相同。目前我國對養老信托的投資是依據1997年《國務(wù)院關(guān)于建立統一的企業(yè)職工基本養老保險制度的決定》（國發(fā)〔1997〕26號）中投資的規定。該文件對于養老保險基金采取嚴格的限制措施，明確規定加強對養老保險基金的管理,基金的結余額,除預留相當于兩個(gè)月的支付費用外,應全部購買(mǎi)國家債券和存入專(zhuān)戶(hù),嚴格禁止投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。投資渠道相對寬松,主要的投資渠道包括銀行存款、國債、企業(yè)債、證券投資基金和境外投資等。
表1 全國社會(huì )保障基金資產(chǎn)配置情況
單位：億元
數據來(lái)源：2001年至2007年全國社會(huì )保障基金年度報告
2.養老信托的融資選擇現狀
目前養老地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資困難。有以下原因：一是養老地產(chǎn)的資金需求量大。養老地產(chǎn)的投資除土地外，還包括養老設施的投資。一般養老設施的投資至少會(huì )增加養老地產(chǎn)成本1000-3000元/㎡。對于一個(gè)100000㎡的中型養老地產(chǎn)項目來(lái)說(shuō)，會(huì )增加投資1-3億元；二是養老項目資金平衡能力差，一般房地產(chǎn)項目均通過(guò)房產(chǎn)銷(xiāo)售促進(jìn)現金回流、實(shí)現項目現金流自平衡。但養老地產(chǎn)是以持有為主，不可能通過(guò)項目銷(xiāo)售解決資金問(wèn)題。對以持有為主的養老地產(chǎn)，利潤率僅為8%-10%，資金回收期長(cháng)達10-15年。而養老服務(wù)的利潤率最高僅達20%左右，靠養老服務(wù)的低回報根本無(wú)法平衡地產(chǎn)重資產(chǎn)的現金流出。這更加重了養老項目開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)中的資金需求問(wèn)題；三是老項目，尤其是在國家劃撥土地、非營(yíng)利性養老設施銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無(wú)法通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)常用的資產(chǎn)抵押解決資金問(wèn)題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現狀使養老地產(chǎn)的融資問(wèn)題凸顯，傳統的間接融資方式并不能完全滿(mǎn)足養老地產(chǎn)的融資需求，創(chuàng )新才是解決養老地產(chǎn)項目融資問(wèn)題的根本出路。
圖1 養老地產(chǎn)企業(yè)信托融資結構圖
三、養老地產(chǎn)信托的國外探索
美國養老地產(chǎn)是一個(gè)由開(kāi)發(fā)商、運營(yíng)商和投資商共同構建的完整的金融生態(tài)系統，其中養老地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商，通常是由其他類(lèi)型的開(kāi)發(fā)商轉型而來(lái)，他們采取BT模式，根據運營(yíng)商或投資商的要求為其定制開(kāi)發(fā)，然后按事先約定的價(jià)格將整個(gè)養老社區賣(mài)給運營(yíng)商或投資商。在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，運營(yíng)商或投資商以擔保等形式為開(kāi)發(fā)商提供一定額度的融資。由于開(kāi)發(fā)環(huán)節行業(yè)進(jìn)入壁壘低、競爭充分，所以它不是養老地產(chǎn)的核心環(huán)節，多數運營(yíng)商和投資商都會(huì )采取開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)外包的方式，來(lái)控制開(kāi)發(fā)環(huán)節的資金占用。中國養老地產(chǎn)要得以持續發(fā)展，也必須構建這樣一個(gè)既分工又融合的養老地產(chǎn)生態(tài)鏈。
表2 美國REITs情況匯總表
數據來(lái)源：《養老地產(chǎn)這樣做》報刊整理
房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）主要尋求具有穩定收入來(lái)源和低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此它們?yōu)榫哂胁煌L(fēng)險偏好的其他房地產(chǎn)投資者提供了靈活的進(jìn)入和退出途徑。由于老年地產(chǎn)市場(chǎng)需要較高的基礎設施和日常運營(yíng)費用，REITs適合老年地產(chǎn)的融資。REITs創(chuàng )立于1960年，主要標志是當年美國國會(huì )通過(guò)“房地產(chǎn)投資信托法”。REITs是現代房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要部分，為產(chǎn)業(yè)鏈提供商業(yè)化房地產(chǎn)投資商品和服務(wù)。REITs通常收購用于投資并且能夠創(chuàng )收的房地產(chǎn)業(yè)，如辦公樓、商業(yè)園、商場(chǎng)、酒店和服務(wù)式公寓。通過(guò)REITs實(shí)體獲得的租金收入成為總收入的重要組成部分，并作為股息分配給股東。在將近六十年的時(shí)間里，由于集中化和私有化，REITs在美國得以迅速推廣。美國REITs市值從1990年的不到100億美元增長(cháng)到今天的9963億美元。世界其他國家的REITs正處于其成長(cháng)周期的早期階段。因此，如何促進(jìn)REITs服務(wù)于我國養老地產(chǎn)的發(fā)展，成為當前重要的研究話(huà)題。
當前，我國推廣REITs存在以下困境亟待突破：一是REITs在中國缺乏明確的法律地位，兩個(gè)主流的海外REITs發(fā)布渠道都與現行立法相沖突；二是中國對REITs缺乏有利的政策支持和雙重征稅；三是REITs產(chǎn)品的風(fēng)險和收益之間的平衡；四是在中國發(fā)行REITs缺乏高質(zhì)量的房地產(chǎn)做支撐。
四、我國養老地產(chǎn)信托的修法建議
信托既是金融工具，也是法律概念?！缎磐蟹ā飞Ш?，我國信托公司數量將從上世紀90年代初的2000多家降到目前的68家，有力保障了信托行業(yè)的規范健康發(fā)展。但是，《信托法》部分條款已相對滯后，建議全國人大盡快啟動(dòng)《信托法》修訂工作。就養老信托部分而言，需要加大委托投資的比例,在享受專(zhuān)業(yè)化、低成本、以及帶來(lái)收益的同時(shí),對于基金直接運作的內部風(fēng)險有較好的控制，并進(jìn)行不同的投資組合；拓寬投資渠道,尋求積極的投資策略。為此，建議如下：
第一，養老地產(chǎn)信托屬于民事信托范疇，但《信托法》在民事信托方面，也就是服務(wù)信托、家族信托、地產(chǎn)信托等方面，已經(jīng)難以適應形勢需要，迫切需要修改時(shí)加以明確和規范。
第二，養老地產(chǎn)信托需要所有權轉移的保護和規范，過(guò)去《信托法》在所有權轉移方面不太明確，修改《信托法》應把這些比較簡(jiǎn)單的內容加以完善，包括信托財產(chǎn)登記等內容，都需要進(jìn)一步作出明確。
第三，房地產(chǎn)投資信托基金是國際上比較成功的做法，建議《信托法》給予明確的法律地位，改變當前兩個(gè)主流的海外REITs發(fā)布渠道都與現行立法沖突的現狀，以促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展探索。
（課題組成員、中央黨校博士、中國社會(huì )科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟所博士后張蘭廷對此文亦有貢獻）
作者：
胡嘉怡 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理，健康金融課題組成員，江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)本科生
王瀟湘 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理，健康金融課題組成員，西北大學(xué)金融學(xué)本科生
指導老師：
任國征 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員，健康金融課題組組長(cháng)
