原文題目：Corporate social responsibility and Eurozone corporate bonds: The moderating role of country sustainability
原文作者：Christoph Stellner, Christian Klein, Bernhard Zwergel
文章發(fā)布期刊：Journal of Banking & Finance
發(fā)布時(shí)間：2015年
關(guān)鍵詞：歐洲企業(yè)債券市場(chǎng)、企業(yè)社會(huì )責任、信用評級、零波動(dòng)率利差
研究動(dòng)機和主要結論
金融危機之后，關(guān)于企業(yè)在經(jīng)濟中應該扮演何種角色，什么是企業(yè)的核心價(jià)值以及企業(yè)應該如何運作等問(wèn)題日益受到重視。企業(yè)的社會(huì )責任（CSR）[1]以及相應的社會(huì )責任表現（CSP）如何影響企業(yè)的財務(wù)表現（CFP）引起了學(xué)者新一輪的思考和關(guān)注。本文選擇歐元區企業(yè)債券作為樣本，主要檢驗良好的企業(yè)社會(huì )責任表現是否會(huì )提升企業(yè)信用評級和降低以零波動(dòng)率利差（Z-Spread）衡量的信用風(fēng)險，以及相應國家的ESG表現在此關(guān)系中發(fā)揮何種中介效應。研究結論表明，企業(yè)的社會(huì )表現并未顯著(zhù)地有利于財務(wù)表現，國家的社會(huì )責任表現（以ESG[2]評分來(lái)表示）在企業(yè)的社會(huì )表現和財務(wù)表現的關(guān)系中起到明顯的中介作用，只有企業(yè)的社會(huì )表現與所處國家的ESG表現相匹配時(shí)才能獲得更好的財務(wù)表現。
理論解釋
在過(guò)去的研究中，關(guān)于企業(yè)社會(huì )表現影響財務(wù)表現的理論主要可以分為“風(fēng)險緩解論”和“過(guò)度投資論”兩派?！帮L(fēng)險緩解論”認為企業(yè)較好的社會(huì )表現可以給財務(wù)表現帶來(lái)積極影響。Goss and Roberts（2011）研究顯示，當其它條件相同時(shí)，企業(yè)社會(huì )表現較好的企業(yè)有更佳的風(fēng)險管理狀況；Hart（1995），Hillman and Keim（2001）認為企業(yè)更好的社會(huì )表現會(huì )帶來(lái)更高的內部收益以及無(wú)形資源：例如聲譽(yù)、消費者忠誠度、利益相關(guān)者之間的良好關(guān)系等，這些無(wú)形資產(chǎn)可以給企業(yè)帶來(lái)競爭優(yōu)勢，緩解企業(yè)風(fēng)險，降低企業(yè)債務(wù)融資成本?！斑^(guò)度投資論”認為企業(yè)的社會(huì )表現會(huì )給財務(wù)表現帶來(lái)負向的影響。Frooman et al. (2008)認為企業(yè)在社會(huì )責任上的投資是對于稀缺資源的浪費，會(huì )增大企業(yè)的收入波動(dòng)性以及違約風(fēng)險。Barnea and Rubin（2010），Kim et al.（2009）從委托代理的角度出發(fā)，認為企業(yè)高管踐行社會(huì )責任是以犧牲股東利益為代價(jià)，獲取名譽(yù)等私人利益的行為，這類(lèi)行為會(huì )導致企業(yè)融資成本上升。
另外，有學(xué)者的研究發(fā)現企業(yè)所處的“地理環(huán)境因素”（本文中以企業(yè)所處國家的ESG表現來(lái)代表）在企業(yè)社會(huì )表現和財務(wù)表現的關(guān)系中有著(zhù)重要影響。例如Jiraporn et al.(2014)認為如果一個(gè)企業(yè)的社會(huì )表現遠遠低于其周邊其它企業(yè)的社會(huì )表現時(shí)，就會(huì )給投資人帶來(lái)負面的看法，從而增加企業(yè)融資的困難。作者則認為在那些ESG表現得分較低[1]的國家中，人們普遍不會(huì )關(guān)注企業(yè)的社會(huì )責任表現，認為企業(yè)注重于社會(huì )責任屬于“過(guò)度投資”，會(huì )通過(guò)提高企業(yè)的融資成本來(lái)懲罰企業(yè)，給企業(yè)的財務(wù)狀況造成負面影響。而在那些重視ESG的國家中，人們會(huì )認為企業(yè)對于社會(huì )責任的關(guān)注可以帶來(lái)有利影響，從而可獲得較低的融資成本，有助于企業(yè)的財務(wù)表現。
創(chuàng )新點(diǎn)
本文的創(chuàng )新主要在于：第一，在企業(yè)社會(huì )表現和財務(wù)表現的關(guān)系研究中加入“地理環(huán)境因素”（以企業(yè)所在國家的ESG評分來(lái)表示）。第二：以往的研究多數以資產(chǎn)收益率或者股票價(jià)格來(lái)代表企業(yè)的財務(wù)表現，考慮到如今債務(wù)融資對于企業(yè)的重要性，本文選擇以企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)表現來(lái)反映財務(wù)狀況。第三：本文首次以零波動(dòng)率利差（Z-spreads）來(lái)替代信用利差，因此消除了在后續研究中會(huì )存在的某些問(wèn)題，例如期限結構效應。第四：本文的樣本取自于歐洲債券市場(chǎng)?？紤]到不同國家的貨幣之間會(huì )存在貨幣風(fēng)險，在一定程度上會(huì )影響到我們所關(guān)注的研究，而歐元區的貨幣聯(lián)盟可以有效消除這一干擾因素。
原文摘要
In this paper, we empirically examine whether superior performance in corporate social responsibility (CSR) results in lower credit risk, measured by credit ratings and zero-volatility spreads (z-spreads). We are especially interested in how the environmental, social, and governance (ESG) related performance of the corresponding countries moderates this relationship. We find only weak evidence that superior corporate social performance (CSP) results in systematically reduced credit risk. However, we do find strong support for our hypothesis that a country’s ESG performance moderates the CSP–credit risk relationship. Superior CSP is regarded as risk-reducing and rewarded with better ratings and lower z-spreads only if it is recognized by the environment. In addition, we find a reduction of corporate bonds’ z-spreads by approx. 9.64 basis points if the CSP of a company mirrors the ESG performance of the country it is located in.
[1] 借鑒（Oikonomou et al., 2011）的定義可以把CSR理解為企業(yè)在進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)時(shí)將環(huán)境、社會(huì )、公司治理以及企業(yè)的利益相關(guān)者間的關(guān)系等因素考慮在內。
[2] ESG指Environmental、Social、Governance
[3] 文中的ESG country ratings來(lái)自于Bloomberg,作者認為一個(gè)國家的ESG rating若低于相應標準的平均水平，則表示這個(gè)國家的ESG表現較差，反之，則表示較好。
文獻分析：王文翰 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
新媒體編輯：曹應盈
