原文標題：綠色產(chǎn)業(yè)政策能與資本市場(chǎng)有效“聯(lián)動(dòng)”嗎——來(lái)自綠色工廠(chǎng)評定的證據
原文作者：陳艷瑩，于千惠，劉經(jīng)珂
發(fā)表期刊：中國工業(yè)經(jīng)濟
一、引言
隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)和環(huán)境保護之間的矛盾日益突出，以經(jīng)濟效益為主要任務(wù)的傳統產(chǎn)業(yè)政策和以環(huán)境效益為主要任務(wù)的傳統環(huán)境政策逐漸不能滿(mǎn)足當前社會(huì )的發(fā)展要求，作為二者結合的綠色產(chǎn)業(yè)政策越來(lái)越受到各國政府的廣泛重視。
中國也開(kāi)始傾斜于傳統制造業(yè)綠色升級，以2016年的綠色工廠(chǎng)評定為例，該政策采用“樹(shù)標桿”的方式，要求地方政府在鋼鐵、化工等傳統制造行業(yè)遴選出部分環(huán)境績(jì)效好的企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)扶持并將清單對外公布，旨在通過(guò)示范效應帶動(dòng)傳統制造業(yè)整體實(shí)現綠色轉型。
我們可以從兩方面來(lái)看待該政策的實(shí)施效果，一方面地方政府對獲評綠色工廠(chǎng)的企業(yè)會(huì )給予專(zhuān)項資金、優(yōu)先采購等系列優(yōu)惠，但政府的一次性轉移支付和其他短期政策優(yōu)惠；另一方面，資本市場(chǎng)中的投資者能以股價(jià)提升的形式給予標桿企業(yè)一定獎勵，與政府扶持形成有效聯(lián)動(dòng)，不僅能進(jìn)一步緩解企業(yè)綠色轉型的融資約束，還可以傳遞出創(chuàng )建綠色工廠(chǎng)有助于改善企業(yè)長(cháng)期盈利能力的樂(lè )觀(guān)預期，這無(wú)疑會(huì )顯著(zhù)提高綠色工廠(chǎng)評定對企業(yè)綠色轉型的激勵作用。
由此作者提出問(wèn)題：有必要檢驗中國的資本市場(chǎng)能否對企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)產(chǎn)生正向反應，并探究其中的作用機制，這將對評估綠色工廠(chǎng)評定政策的有效性以及未來(lái)如何制定類(lèi)似的綠色產(chǎn)業(yè)政策提供借鑒。
二、理論分析與研究假說(shuō)
企業(yè)以獲評綠色工廠(chǎng)的方式得到綠色產(chǎn)業(yè)政策的扶持，在中國資本市場(chǎng)中究竟會(huì )對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生何種影響，可從以下四個(gè)方面分析：
（1）作為“高環(huán)境績(jì)效”信號對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響。綠色工廠(chǎng)評定作為工業(yè)和信息化部主導的評定項目，政府信用背書(shū)和標準公開(kāi)、強制性信息披露等評定過(guò)程中的機制設計能夠保證入選企業(yè)的環(huán)境績(jì)效確實(shí)高于一般企業(yè)，這種強信號會(huì )顯著(zhù)降低信息搜尋成本，引導更多資金流向綠色企業(yè)，最終帶動(dòng)其股價(jià)上漲。
（2）作為“高合規成本”信號對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響。企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)很可能會(huì )被投資者視為降低競爭優(yōu)勢、侵蝕利潤的一種“高合規成本”信號，從而降低對其未來(lái)盈利能力的預期，對股價(jià)形成抑制效應。
（3）作為“高政府收益”信號對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響。企業(yè)通過(guò)綠色工廠(chǎng)評定向資本市場(chǎng)傳遞出的“高政府收益”信號，不論是顯性的補貼扶持還是隱性的政企關(guān)系改善，都有助于投資者做出持有或買(mǎi)入企業(yè)股票的決策，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。
（4）作為“高市場(chǎng)收益”信號對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響。就綠色產(chǎn)品銷(xiāo)售而言，獲評企業(yè)發(fā)送的綠色信號作為產(chǎn)品差異化戰略的一部分，可以與非綠色競爭者實(shí)現分離均衡。如果市場(chǎng)中存在偏好高環(huán)境質(zhì)量且愿意為環(huán)保產(chǎn)品支付溢價(jià)的綠色消費者，企業(yè)就可以從需求增長(cháng)、綠色溢價(jià)等方面獲得充足的現金流回報。
上述負向的“高合規成本”信號效應很可能會(huì )被正向的“高環(huán)境績(jì)效”“高政府收益”和“高市場(chǎng)收益”三種信號效應的聯(lián)合作用所抵消。據此，本文提出：
H1：獲評綠色工廠(chǎng)會(huì )提升企業(yè)股價(jià)。
H2：與規模較大的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對小企業(yè)的股價(jià)提升作用更強。
H3a：與清潔行業(yè)的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對高污染行業(yè)的企業(yè)股價(jià)提升作用更強。
H3b：與高污染行業(yè)的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對清潔行業(yè)的企業(yè)股價(jià)提升作用更強。
H4：與環(huán)境規制較弱地區的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對環(huán)境規制較強地區的企業(yè)股價(jià)提升作用更強。
三、研究設計
1.樣本選擇與數據來(lái)源
本文基于2017年9月至2020年10月工業(yè)和信息化部發(fā)布的綠色制造示范名單，選取其中獲評綠色工廠(chǎng)的A股上市公司及其子公司為樣本，以股價(jià)為觀(guān)察窗口。在經(jīng)過(guò)樣本篩選后，最終得到240家獲評綠色工廠(chǎng)的上市公司。
上市公司交易數據和財務(wù)數據來(lái)自CSMAR和Wind數據庫。
2.模型設計與變量定義
本文采用事件研究法檢驗綠色工廠(chǎng)評定對企業(yè)股價(jià)的影響，隨后根據企業(yè)、行業(yè)和地區的不同特征對綠色工廠(chǎng)評定的股價(jià)效應展開(kāi)回歸分析，探討該政策對獲評企業(yè)股價(jià)影響的異質(zhì)性。
（1）事件研究法。事件研究法通過(guò)比較特定事件發(fā)生后企業(yè)股票的實(shí)際收益率與假定不發(fā)生該事件情況下預期的“正?！笔找媛蕘?lái)評估事件對企業(yè)股價(jià)的影響。
本文以綠色工廠(chǎng)名單公布當日為事件日，選取公布日期前110個(gè)至前11個(gè)交易日（t∈［-110，-11］）作為企業(yè)正常股票收益率的估計窗口。為捕捉信息提前泄露或新聞報道滯后等因素，本文以事件前后5個(gè)交易日為事件窗口期，即［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］、［-4，4］、［-5，5］，事件日不存在交易數據的企業(yè)，則以事件日之后第1個(gè)交易日數據為事件日收益。本文采用市場(chǎng)模型計算預期正常收益：
其中，下標i和t分別代表不同企業(yè)股票和交易日，Rit表示考慮現金紅利再投資的個(gè)股收益率，Rmt表示考慮現金紅利再投資、以流通市值加權平均法計算的市場(chǎng)收益率，在此本文采用綜合A股和創(chuàng )業(yè)板的市場(chǎng)收益率，αi與βi為對應股票的回歸系數，eit為隨機擾動(dòng)項。此時(shí)，股票i在交易日t的異常收益率為：
股票i在窗口期τ1到τ2的累計異常收益率為：
假設異常收益率是獨立的，樣本累計平均異常收益率為：
由于異質(zhì)性方差和事件引起的方差變化會(huì )導致標準差的估計存在偏誤，當股票收益率不是正態(tài)分布時(shí)，標準方法無(wú)法可靠地檢測出偏離零假設的情況。因此，本文采用Patell檢驗（Patell，1976）和BMP檢驗（Boehmer et al.，1991）來(lái)解決離散問(wèn)題。
（2）多元回歸模型。為進(jìn)一步研究綠色工廠(chǎng)評定對企業(yè)股價(jià)的異質(zhì)性影響及控制其他因素對結果的干擾，本文構建多元回歸模型如下：
其中，被解釋變量CARi為企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)前后7個(gè)交易日內［-3，3］的累計異常收益率，用來(lái)衡量綠色工廠(chǎng)評定的股價(jià)效應。
解釋變量：①企業(yè)規模（Size），使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數來(lái)度量；②行業(yè)污染程度（Polluted），重污染行業(yè)賦值為1，其他行業(yè)賦值為0；③地區環(huán)境規制強度（ERI），使用城市政府工作報告中的環(huán)保詞頻度量，環(huán)保詞匯具體包括環(huán)境保護、環(huán)保、污染、能耗、減排、排污、生態(tài)、綠色、低碳、空氣、化學(xué)需氧量、二氧化硫、二氧化碳、PM10以及PM2.5，其中，ERI值越大，意味著(zhù)地方政府對環(huán)境的管制越嚴格。
控制變量：企業(yè)所有制（SOE）（國有企業(yè)&其他所有制企業(yè)）；企業(yè)盈利能力（ROA），為企業(yè)的總資產(chǎn)回報率；企業(yè)財務(wù)杠桿率（LEV），等于總負債除以總資產(chǎn)。此外，本文還控制了行業(yè)、地區和年份的固定效應，模型估計采用聚類(lèi)到城市層面的穩健標準誤。
四、實(shí)證結果分析
1.基準回歸
從表1的結果看，在綠色工廠(chǎng)名單公布期間，無(wú)論采用全樣本還是剔除干擾事件后的清洗樣本，獲評企業(yè)的累計平均異常收益率CAAR總體上均顯著(zhù)大于0。這表明，在綠色工廠(chǎng)評定影響企業(yè)股價(jià)的四種信號效應中，“高環(huán)境績(jì)效”“高政府收益”和“高市場(chǎng)收益”三種正向效應占主導，使得綠色工廠(chǎng)評定顯著(zhù)提升了企業(yè)股價(jià)，驗證了H1。
本文的這一新發(fā)現具有重要意義，說(shuō)明近年來(lái)中央政府大力推行的綠色發(fā)展理念已改變了資本市場(chǎng)偏好，綠色產(chǎn)業(yè)政策只要設計合理，就能夠獲得資本市場(chǎng)的積極回應，對制造企業(yè)的綠色轉型發(fā)揮更顯著(zhù)的促進(jìn)作用。
2.穩健性檢驗
（1）更換股票收益率估計模型。
本文采用CAPM模型和Fama-French三因素模型對市場(chǎng)模型的估計結果進(jìn)行穩健性檢驗。從表2中可以看出，在改變企業(yè)股票收益率的估計方法后，獲評綠色工廠(chǎng)總體上仍顯著(zhù)提升了企業(yè)股價(jià)，與基準結果一致。
（2）企業(yè)股票交易量檢驗。
若獲評企業(yè)股價(jià)上漲確實(shí)由綠色工廠(chǎng)名單公布引起，那么該名單的公布也會(huì )提升此類(lèi)企業(yè)的股票交易量。如表3所示，不同窗口期的樣本平均異常日交易量和平均異常日交易量偏移均顯著(zhù)為正，表明綠色工廠(chǎng)評定作為企業(yè)環(huán)境績(jì)效的新信息確實(shí)引起了投資者的關(guān)注，投資者將獲評綠色工廠(chǎng)視為企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng )造的積極信號，選擇購買(mǎi)入選企業(yè)的股票。
（3）改變事件時(shí)點(diǎn)的安慰劑檢驗。
為排除基準結果得到的正向股價(jià)效應是由時(shí)間趨勢等其他因素導致，而非受綠色工廠(chǎng)評定事件沖擊的影響，本文使用改變事件時(shí)點(diǎn)的方法進(jìn)行安慰劑檢驗，即將事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)分別提前20個(gè)和30個(gè)工作日，并計算出對應的CAAR。前移20個(gè)工作日的CAAR為負且總體顯著(zhù)，與表1中的基準結果相反；前移30個(gè)工作日的CAAR總體不顯著(zhù)。這說(shuō)明，企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)所導致的股價(jià)上升確實(shí)是由綠色工廠(chǎng)名單公布所致，而非受其他因素影響。
3.異質(zhì)性檢驗
上文基于綠色工廠(chǎng)評定的事件研究結果表明，資本市場(chǎng)確實(shí)能夠對企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)產(chǎn)生正向反應，從而與綠色產(chǎn)業(yè)政策形成有效聯(lián)動(dòng)。接下來(lái)，本文將從企業(yè)規模、行業(yè)污染程度和地區環(huán)境規制強度三個(gè)角度考察綠色工廠(chǎng)評定對企業(yè)股價(jià)的異質(zhì)性影響。
表4列示了式（5）的回歸結果，被解釋變量CAR為樣本企業(yè)在時(shí)間窗口期［-3，3］內的累計異常收益率?？梢钥吹?，無(wú)論是否加入控制變量，解釋變量的系數方向均一致。Size的系數在10%的水平上顯著(zhù)，意味著(zhù)與規模較大的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對小企業(yè)的股價(jià)提升作用更強，驗證了H2。這說(shuō)明，資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應更有利于發(fā)揮綠色產(chǎn)業(yè)政策對小企業(yè)綠色轉型的促進(jìn)作用。
Polluted的系數在1%的水平上顯著(zhù)為負，說(shuō)明與高污染行業(yè)的企業(yè)相比，獲評綠色工廠(chǎng)對清潔行業(yè)的企業(yè)股價(jià)提升作用更強，驗證了H3b。這一結果意味著(zhù)，在投資者看來(lái)，高污染行業(yè)內的企業(yè)承擔更多環(huán)境責任會(huì )相對于清潔行業(yè)中的企業(yè)面臨更大的成本拖累，并且這種額外的成本拖累并不能通過(guò)更高的外部合法性收益進(jìn)行彌補。
ERI的系數為正，符合H4的理論預期，但沒(méi)有通過(guò)顯著(zhù)性檢驗。這可能是因為，本文的樣本時(shí)間跨度處于黨的十九大提出“加快生態(tài)文明體制改革、推進(jìn)綠色發(fā)展”的戰略目標之后，中央政府不斷強化對地方政府落實(shí)環(huán)境規制的督查力度，弱化了投資者對不同城市環(huán)境規制水平差異的感知。
五、影響機制分析
綠色工廠(chǎng)評定通過(guò)傳遞“高合規成本”信號對企業(yè)股價(jià)的負向影響在現實(shí)中不存在或已經(jīng)被其他正向影響所抵消。但是，在可能導致股價(jià)上漲的“高環(huán)境績(jì)效”“高政府收益”和“高市場(chǎng)收益”三種信號效應中，究竟哪種機制切實(shí)發(fā)揮了作用尚不明確。
1.“高環(huán)境績(jì)效”信號
從增量信息角度而言，若資本市場(chǎng)中存在偏好綠色的投資者，歷史環(huán)境績(jì)效較好企業(yè)的環(huán)境信息應早已融入股價(jià)。與此類(lèi)企業(yè)相比，歷史環(huán)境績(jì)效相對不高的企業(yè)通過(guò)獲評綠色工廠(chǎng)可以向市場(chǎng)傳遞更多的增量信息，投資者將認為這類(lèi)企業(yè)創(chuàng )建綠色工廠(chǎng)帶來(lái)的環(huán)境收益更大并對其獲評產(chǎn)生更加積極的反應。
本文采用環(huán)境風(fēng)險（Risk）、環(huán)境處罰（Violation）和環(huán)境綜合績(jì)效（Escore）三個(gè)變量來(lái)共同度量企業(yè)獲評前的環(huán)境績(jì)效。表5為將上述變量引入式（5）的回歸結果，不論是以哪種方式衡量綠色工廠(chǎng)的獲評前環(huán)境績(jì)效，Risk、Violation和Escore的系數均不顯著(zhù)。這說(shuō)明，企業(yè)以往的環(huán)境績(jì)效好壞并不影響投資者對企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)的反應，綠色工廠(chǎng)評定的“高環(huán)境績(jì)效”信號效應并沒(méi)有發(fā)揮主要作用，企業(yè)股價(jià)的上升并不是因為投資者的綠色偏好。
2.“高政府收益”信號
如果資本市場(chǎng)對企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)的正向反應主要源于投資者對企業(yè)未來(lái)獲得政府收益的高預期，那么在地方政府配套扶持力度大的地區，企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)后的股價(jià)漲幅應當更大。本文構造了兩個(gè)代理變量：①企業(yè)獲評前所在城市是否已經(jīng)出臺針對綠色工廠(chǎng)評定的扶持政策的啞變量Support；②企業(yè)獲評前所在城市是否已經(jīng)出臺針對綠色工廠(chǎng)評定的一次性現金補貼政策的啞變量Subsidy。如果是，則對應變量取值為1，反之為0。
表6為將上述兩個(gè)代理變量引入式（5）的回歸結果。在第（1）列中，Support的系數為0.02，在5%的水平上顯著(zhù)，說(shuō)明綠色工廠(chǎng)評定對企業(yè)股價(jià)的提升作用來(lái)自企業(yè)所能獲得的政府收益。第（2）列顯示，Subsidy的系數為0.03，且在1%的水平上顯著(zhù)，這意味著(zhù)資本市場(chǎng)對能得到一次性現金補貼政策的企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)產(chǎn)生更加積極的反應，可能是因為現金補貼相較于其他形式的政府收益不確定性更小，而且兌現更為迅速。這進(jìn)一步說(shuō)明，企業(yè)獲評綠色工廠(chǎng)產(chǎn)生的股票溢價(jià)確實(shí)是因為這一綠色產(chǎn)業(yè)政策給予企業(yè)的“高政府收益”。
3.“高市場(chǎng)收益”信號
本文從綠色產(chǎn)品銷(xiāo)售和企業(yè)融資能力兩個(gè)維度來(lái)檢驗綠色工廠(chǎng)評定是否作為“高市場(chǎng)收益”信號作用于企業(yè)股價(jià)的提升。在產(chǎn)品市場(chǎng)上，進(jìn)入最終銷(xiāo)售環(huán)節的是消費品。本文構建表示企業(yè)是否屬于消費品行業(yè)的啞變量Product，若企業(yè)屬于制造業(yè)中的消費品行業(yè)，則Product取值為1，反之為0。對于企業(yè)融資能力，本文采用KZ指數度量，指數值越大，代表企業(yè)融資能力越弱。
表6的第（3）、（4）列顯示，Product和KZ的系數均不顯著(zhù)，說(shuō)明獲評綠色工廠(chǎng)并未被投資者視為企業(yè)能夠在產(chǎn)品銷(xiāo)售和融資能力兩方面獲得額外收益的信號。這可能與當下中國的綠色消費市場(chǎng)和綠色金融市場(chǎng)尚處于初級階段有關(guān)。在產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上，中國的綠色消費和綠色金融潛力尚未得到有效釋放，會(huì )削弱針對傳統制造業(yè)的綠色產(chǎn)業(yè)政策的作用效果。
六、進(jìn)一步討論
上文檢驗已證實(shí)，資本市場(chǎng)會(huì )以提升獲評企業(yè)股價(jià)的方式與綠色產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生有效聯(lián)動(dòng)，那么投資者在對獲評企業(yè)獎勵的同時(shí)，是否會(huì )選擇出售其競爭對手的股票，使沒(méi)有獲評綠色工廠(chǎng)的企業(yè)股價(jià)下跌？
本文將檢驗綠色工廠(chǎng)競爭對手的股價(jià)，進(jìn)一步考察資本市場(chǎng)與綠色工廠(chǎng)評定的聯(lián)動(dòng)是否會(huì )溢出到未獲評企業(yè)。本文根據企業(yè)所處的行業(yè)（Industry）、資產(chǎn)負債率（LEV）、資產(chǎn)回報率（ROA）和總資產(chǎn)（TA），為每個(gè)入選綠色工廠(chǎng)名單的上市企業(yè)匹配一個(gè)未獲評的對應企業(yè)。
表7列示了綠色工廠(chǎng)競爭對手的匹配情況和股價(jià)效應檢驗結果。由于每組配對企業(yè)均為同一行業(yè)內的企業(yè)，因此，可以保證配對企業(yè)間的行業(yè)特征不存在顯著(zhù)差異。由Panel A可知，獲評綠色工廠(chǎng)的上市企業(yè)與其匹配的競爭對手在LEV、ROA和TA上的差異均不顯著(zhù)，意味著(zhù)本次匹配具有合理性。Panel B顯示，CAAR組間差異顯著(zhù)，可以進(jìn)行比較。此外，盡管配對企業(yè)的CAAR在窗口期［-5，5］顯著(zhù)為正（0.04%），表明綠色產(chǎn)業(yè)政策的溢出效應逐漸消失，但該值遠小于入選企業(yè)在窗口期［-5，5］的數值（2.13%）。
資本市場(chǎng)對獲評企業(yè)競爭對手的股價(jià)總體上產(chǎn)生了消極反應，資本市場(chǎng)對綠色產(chǎn)業(yè)政策的聯(lián)動(dòng)響應會(huì )通過(guò)溢出效應放大對整個(gè)制造業(yè)綠色轉型的激勵作用。
七、結論與政策啟示
1.結論
①基準回歸：獲評綠色工廠(chǎng)顯著(zhù)提升了企業(yè)股價(jià)，中國資本市場(chǎng)以往對企業(yè)綠色信號多呈消極反應的現象已發(fā)生轉變，資本市場(chǎng)能夠與綠色產(chǎn)業(yè)政策形成有效聯(lián)動(dòng)，共同促進(jìn)傳統制造業(yè)綠色轉型。
②異質(zhì)性分析：資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應更有利于放大綠色產(chǎn)業(yè)政策對小企業(yè)綠色轉型的促進(jìn)作用；但是，獲評綠色工廠(chǎng)對高污染行業(yè)中企業(yè)的股價(jià)提升作用弱于清潔行業(yè)中的企業(yè)，與該政策重點(diǎn)推進(jìn)高污染行業(yè)綠色轉型的目標相反。此外，企業(yè)所在城市的環(huán)境規制強度并未與獲評綠色工廠(chǎng)對股價(jià)的提升作用表現出顯著(zhù)的正相關(guān)。
③機制分析：股價(jià)上漲主要源于投資者對獲評企業(yè)能夠得到的現金補貼等政府收益的高預期，并非源自投資者的綠色偏好和對獲評企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(cháng)、融資能力提升等市場(chǎng)收益的高預期。
④進(jìn)一步檢驗：投資者對綠色工廠(chǎng)獲評企業(yè)競爭對手的股價(jià)總體上產(chǎn)生了消極反應，意味著(zhù)資本市場(chǎng)對綠色工廠(chǎng)評定政策的聯(lián)動(dòng)響應不僅表現為對獲評企業(yè)的獎勵，還體現為使未獲評企業(yè)股價(jià)下跌，有助于倒逼環(huán)境績(jì)效差的企業(yè)進(jìn)行綠色轉型。
2.政策啟示
（1）強化綠色產(chǎn)業(yè)政策的信號顯示功能。中國以往的綠色產(chǎn)業(yè)政策往往只注重對企業(yè)的直接扶持，較少關(guān)注政策在資本市場(chǎng)的信號顯示功能。因此，政府在制定其他綠色產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，可以借鑒綠色工廠(chǎng)評定的成功模式強化政策的信號顯示功能。一方面，通過(guò)標準事前公開(kāi)、遴選過(guò)程多主體監督和事后以強制性信息披露形成長(cháng)期約束機制來(lái)避免企業(yè)的機會(huì )主義行為，確保政策能夠使綠色企業(yè)和其他非綠色企業(yè)形成分離均衡；另一方面，要加大政策的公共宣傳力度，集中發(fā)布遴選結果，提高政策信號的對外傳遞效率。此外，還應將政策扶持對象更多地向小企業(yè)傾斜，因為綠色產(chǎn)業(yè)政策的信號顯示效應對小企業(yè)更顯著(zhù)。
（2）完善綠色產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的市場(chǎng)環(huán)境。投資者的綠色偏好和企業(yè)市場(chǎng)收益兩條非政府作用機制并未生效，而這二者恰恰是決定企業(yè)能否持續進(jìn)行綠色生產(chǎn)的關(guān)鍵。因此，政府必須大力完善綠色產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的市場(chǎng)環(huán)境。從長(cháng)期看，要通過(guò)教育推廣、文化宣傳等多種途徑從更高的社會(huì )價(jià)值維度提高社會(huì )公眾的環(huán)保意識，促進(jìn)國內綠色投資和綠色消費理念的形成。短期內，要重點(diǎn)遏制“漂綠”行為，提高投資者和消費者對企業(yè)綠色信號的信任程度?？梢越柚袌?chǎng)化的綠色認證機制，在綠色產(chǎn)業(yè)政策布局的重點(diǎn)行業(yè)，鼓勵環(huán)保組織和行業(yè)協(xié)會(huì )積極創(chuàng )建綠色標簽，以降低投資者和消費者對企業(yè)綠色產(chǎn)出的信息不對稱(chēng)，提高企業(yè)從綠色生產(chǎn)中能夠獲得的市場(chǎng)收益。
（3）針對行業(yè)特點(diǎn)加大綠色產(chǎn)業(yè)政策配套的技術(shù)支持。政府在推行與綠色工廠(chǎng)評定相類(lèi)似的針對傳統制造業(yè)的綠色產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，如果忽略行業(yè)的技術(shù)差異，很容易通過(guò)合規成本信號導致資本市場(chǎng)將更多資金配置給綠色轉型成本相對較低的清潔行業(yè)，這種資源錯配會(huì )降低綠色產(chǎn)業(yè)政策的總體作用效果。政府必須要區分不同行業(yè)節能減排的技術(shù)難度，對于綠色生產(chǎn)難度更大的高污染行業(yè)要在常規扶持之外增加共性的綠色技術(shù)供給?？梢詫⒓夹g(shù)支持與對企業(yè)的財稅扶持綁定在一起，設置企業(yè)購買(mǎi)綠色設備的專(zhuān)項補貼和稅收減免。此外，還應積極搭建數字化平臺，為行業(yè)內的企業(yè)共享節能減排的關(guān)鍵技術(shù)和設備創(chuàng )造條件。
八、原文摘要
綠色產(chǎn)業(yè)政策能夠得到資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)響應是其政策有效性的重要體現。本文以2016年工業(yè)和信息化部出臺的綠色工廠(chǎng)評定政策為研究對象，基于2017—2020年上市企業(yè)數據，系統檢驗這一綠色產(chǎn)業(yè)政策的股價(jià)效應及其內在機制。研究發(fā)現：獲評綠色工廠(chǎng)顯著(zhù)提升了企業(yè)股價(jià)，說(shuō)明中國資本市場(chǎng)以往對企業(yè)綠色信號多呈消極反應的狀況已發(fā)生轉變，資本市場(chǎng)能夠與綠色產(chǎn)業(yè)政策形成有效聯(lián)動(dòng)，共同促進(jìn)傳統制造業(yè)綠色轉型。異質(zhì)性分析表明，獲評綠色工廠(chǎng)對小企業(yè)的股價(jià)提升作用更強，對高污染行業(yè)企業(yè)的股價(jià)提升作用弱于清潔行業(yè)中的企業(yè)。機制分析顯示，股價(jià)上漲主要源于投資者對企業(yè)獲評后所能得到的現金補貼、政企關(guān)系改善等政府收益的高預期，并非源自投資者的綠色偏好和對企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(cháng)、融資能力提升等市場(chǎng)收益的高預期。進(jìn)一步檢驗發(fā)現，綠色工廠(chǎng)評定顯著(zhù)降低了獲評企業(yè)競爭對手的股價(jià)，有助于倒逼未獲評企業(yè)綠色轉型。本文為判斷綠色信號在中國資本市場(chǎng)上的有效性提供可靠證據，從資本市場(chǎng)反應這一新的視角為政府評估和改進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)政策的作用效果提供了可供參考的思路。
陳曉隆
中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士
研究
生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
