原文題目：The price of carbon risk: Evidence from China’s bond market
原文作者：Yuhui Wu, Yanan Tian
發(fā)表期刊：China Journal of Accounting Research
發(fā)表時(shí)間：2022年
關(guān)鍵詞：碳風(fēng)險；信用利差；綠色發(fā)展
一、研究背景與本文貢獻
（一）研究背景
在全球氣候變化以及中國雙碳目標提出的背景下，碳密集型企業(yè)面臨的碳風(fēng)險凸顯，且已受到投資者關(guān)注。碳風(fēng)險，即企業(yè)面臨的有關(guān)碳規制的政策不確定性風(fēng)險，對碳密集型企業(yè)的影響更大，包括：導致擱淺資產(chǎn)或大幅增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；替代和擠出效應，降低企業(yè)市場(chǎng)份額，引起技術(shù)風(fēng)險；機構投資者和銀行受資本要求約束，減少對其投資；等等。
此外，選擇債券市場(chǎng)研究碳定價(jià)的原因：1.目前已發(fā)現碳風(fēng)險在期權、信貸和權益市場(chǎng)定價(jià)的證據，但在債券市場(chǎng)的定價(jià)還不明晰。2.與股票相比，債券市場(chǎng)上行有限但下行風(fēng)險更大，而減碳等氣候政策對高碳企業(yè)多為下行影響，因此，債券投資者比股票投資者更關(guān)注企業(yè)的碳風(fēng)險。3.公司債的投資者多為機構投資者，更關(guān)注碳風(fēng)險。4.債券期限、評級等特點(diǎn)更有助于分析碳風(fēng)險定價(jià)的渠道。
（二）本文貢獻
1.明確氣候風(fēng)險對金融穩定的影響，表明監管機構需要運用金融政策工具來(lái)支持碳減排；2.豐富了關(guān)于氣候和環(huán)境風(fēng)險如何影響公司證券定價(jià)以及債券信用利差影響因素的文獻，有助于金融市場(chǎng)準確預測和有效定價(jià)氣候變化風(fēng)險；3.現有有關(guān)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現，股票市場(chǎng)會(huì )將投資重新分配到碳效率高的行業(yè)，而強有力的監管會(huì )促進(jìn)碳密集型企業(yè)實(shí)施綠色創(chuàng )新，但本文對債券市場(chǎng)的研究發(fā)現，債券市場(chǎng)對碳風(fēng)險定價(jià)后，發(fā)行人削減了一些生產(chǎn)活動(dòng)；4.發(fā)現信用風(fēng)險和募集資金的投資方式是碳風(fēng)險影響債券信用利差的潛在渠道。
二、研究假設
（一）理論假設
基本假設：發(fā)行人的碳風(fēng)險越高，其發(fā)行債券的信用利差越高。
可能的傳導渠道：
1.信貸風(fēng)險渠道：碳排放高的企業(yè)更易受到日益嚴格的氣候法規影響，未來(lái)現金流減少進(jìn)而影響其資產(chǎn)價(jià)值和償債能力，降低其信譽(yù)，提高債券信用利差。
2.信息傳遞渠道：評級機構在進(jìn)行信用評級時(shí)會(huì )考慮監管變化，因此會(huì )根據企業(yè)碳風(fēng)險形成對企業(yè)違約風(fēng)險的前瞻性意見(jiàn)，對于企業(yè)碳風(fēng)險高的企業(yè)降低信用評級，進(jìn)而影響投資者決策，影響企業(yè)債券的信用利差。
3.投資渠道：即發(fā)行債券所得資金是否投資于綠色項目，當發(fā)行主體將資金用于重大碳風(fēng)險的碳密集項目時(shí)，其環(huán)境訴訟風(fēng)險和成本增加，償債現金流減少，需要提高債券信用利差作為補償。
（二）樣本和數據
樣本包括2009-2017年期間中國企業(yè)發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券和公司中期票據，最終包含3074個(gè)債券發(fā)行人，10694只信用債券和30347個(gè)信用評級。數據來(lái)源于Wind和CSMAR數據庫。
（三）主要模型和變量
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CS（信用利差）：該債券到期收益率-相同剩余期限的國債收益率
Carbon Risk（碳風(fēng)險）：根據《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》，將其中涉及的16個(gè)行業(yè)中的企業(yè)定義為高碳風(fēng)險發(fā)行人，碳風(fēng)險變量賦值為1，其他發(fā)行主體賦值為0。
控制變量：Year、Industry/Issuer、Agency和Bond-type固定效應；發(fā)行人級別控制變量——公司規模、杠桿率、盈利能力、營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率、是否國有企業(yè)、審計質(zhì)量；債券級別控制變量——信用評級、債券發(fā)行量、發(fā)行期限和是否有擔保。
2.渠道機制檢驗
首先考察解釋變量碳風(fēng)險是否對渠道變量產(chǎn)生影響；之后按照渠道變量的高低分組回歸，考察基準模型的結果是否會(huì )有不同。
使用的渠道變量：（1）信貸風(fēng)險渠道：企業(yè)違約風(fēng)險，用Z得分（Altman, 1968）衡量，Z得分越高，違約風(fēng)險越低，并根據Z得分的四分位數將企業(yè)分為高信貸風(fēng)險和低信貸風(fēng)險兩組。（2）信息傳遞渠道：評級機構信用評級等級，根據中位數分組。（3）投資渠道：債券投資于綠色項目的資金比例，數據來(lái)源于中央國債登記結算有限責任公司和中節能咨詢(xún)有限公司。根據企業(yè)是否將資金投資于綠色項目進(jìn)行分組。
3.其他影響因素
考察企業(yè)融資約束（SA指數）、地區執法力度（地方綠色金融法規數量、地方污染源監管信息公開(kāi)指數）、企業(yè)綠色轉型行動(dòng)（發(fā)行貼標綠色債券、實(shí)質(zhì)綠色債券、是否發(fā)展《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》中的綠色產(chǎn)業(yè)、是否參與清潔發(fā)展機制（CDM））、COVID-19的流行以及“雙碳”目標提出等因素在碳風(fēng)險影響債券信用利差中發(fā)揮的作用，前四項通過(guò)在式（1）中引入自身變量及其與碳風(fēng)險變量的交乘項進(jìn)行檢驗（式（2）），“雙碳”目標提出的影響通過(guò)事件分析法檢驗。
三、實(shí)證結果
（一）基準回歸
分別控制行業(yè)固定效應和發(fā)行個(gè)體固定效應，碳風(fēng)險對信用利差作用系數都顯著(zhù)為正，分別為0.1268和0.7335。
（二）渠道機制檢驗
碳風(fēng)險高的企業(yè)違約風(fēng)險更高，信用評級更低，債券資金投資于綠色項目的比例更低（Panel A）；碳風(fēng)險增加債券信用利差的程度在高違約風(fēng)險組更顯著(zhù)（Panel B-(1)-(2)），債券資金投資于非綠色項目時(shí)更顯著(zhù)（Panel B-(5)-(6)），同時(shí)組間差異顯著(zhù)，表明碳風(fēng)險提高債券信用利差可通過(guò)信用風(fēng)險和投資渠道解釋?zhuān)畔鬟f渠道結果不顯著(zhù)，表明市場(chǎng)不能通過(guò)信用評級立即獲得更多有關(guān)碳風(fēng)險的信息（Panel B-(3)-(4)）。
圖1 渠道機制檢驗
（三）穩健性檢驗
1.替換解釋變量
分別將企業(yè)碳風(fēng)險變量替換為：(1)-(2)根據行業(yè)實(shí)際煤炭消耗量高低劃分高碳風(fēng)險行業(yè)，(3)根據CO2排放因子將6個(gè)高能耗行業(yè)識別為高碳風(fēng)險行業(yè)，(4)-(5)采用和訊網(wǎng)對上市公司社會(huì )責任履行情況的評分（CSR），(6)-(7)采用商道融綠ESG評分，與基準結果基本一致。
圖2 穩健性檢驗——替換解釋變量
2.解決內生性問(wèn)題
企業(yè)碳風(fēng)險和其信用利差可能同時(shí)由企業(yè)相關(guān)特性決定或與之有關(guān)，為解決這一內生性問(wèn)題，引入簽訂巴黎協(xié)定這一事件作為外生沖擊（與企業(yè)面臨的碳規制政策風(fēng)險相關(guān)，但不改變企業(yè)的基本面），運用DID、PSM-DID模型進(jìn)行檢驗，碳風(fēng)險與巴黎協(xié)定沖擊時(shí)間的交乘項系數顯著(zhù)為正，表明在巴黎協(xié)定簽訂之后，高碳企業(yè)債券的信用利差顯著(zhù)提升。此外進(jìn)行安慰劑檢驗，隨機給碳風(fēng)險賦值，即隨機劃分企業(yè)是否屬于高碳行業(yè)，結果碳風(fēng)險變量系數不顯著(zhù)，可視為0，證明企業(yè)碳風(fēng)險對信用利差的影響不是隨機決定的。
圖3 穩健性檢驗——內生性問(wèn)題（巴黎協(xié)定作為外生沖擊的DID模型）
3.增加其他控制變量以及其他固定效應（Year*Agency、Year*Issuer，分別控制評級機構以及發(fā)行主體內部隨時(shí)間變化的因素）
四、結論與政策啟示
（一）結論
1.相對于低碳風(fēng)險發(fā)行方，高碳風(fēng)險發(fā)行方的債券信用利差要大得多，主要是因為其信用風(fēng)險較大，且將資金投資于非綠色項目。這一現象表明，投資者在決策時(shí)考慮了碳風(fēng)險，并收取相應的風(fēng)險溢價(jià)。
2.這種正相關(guān)關(guān)系在企業(yè)融資受限、未進(jìn)行綠色轉型以及所處地區環(huán)境法規嚴格時(shí)更為明顯，而當企業(yè)有發(fā)行綠色債券、發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)或參與清潔發(fā)展機制(CDM)等綠色轉型行為時(shí)，則會(huì )降低債券的碳風(fēng)險溢價(jià)。但是目前未貼標的實(shí)質(zhì)綠色債券尚未引起投資者關(guān)注，發(fā)行這類(lèi)債券不能緩解碳風(fēng)險溢價(jià)。
3.新冠肺炎疫情的流行，嚴重削弱了社會(huì )對環(huán)境和氣候問(wèn)題的關(guān)注，市場(chǎng)預期未來(lái)碳監管要求降低，于是出現高碳風(fēng)險發(fā)行主體發(fā)行的債券信用利差降低的現象。而在中國提出“碳達峰、碳中和”目標后，人們對碳風(fēng)險的關(guān)注再次提升。
4.進(jìn)一步實(shí)證結果發(fā)現，碳排放風(fēng)險還會(huì )導致債券發(fā)行主體縮減生產(chǎn)規模，且不利于其獲得長(cháng)期融資支持。
（二）政策啟示
政府：投入資源，提高發(fā)行人參與碳減排的意愿。
企業(yè)：碳風(fēng)險高的發(fā)行人可以通過(guò)低碳生產(chǎn)增強債權人的信心，從而降低債券融資成本。此外需要加強企業(yè)綠色治理，提高投資效率，促進(jìn)綠色創(chuàng )新。
投資者：提高碳風(fēng)險意識，建立相應的風(fēng)險管理機制，逐步減少對高碳風(fēng)險發(fā)行人的資產(chǎn)配置，加大對低碳項目的支持，推動(dòng)高碳風(fēng)險發(fā)行人進(jìn)行綠色轉型。
原文摘要：
Using a 2009–2019 sample of Chinese bond issuers, we examine the effect of carbon risk on bond financing costs. Relative to low carbon risk issuers, high carbon risk issuers have substantially larger bond credit spreads, mainly because their credit risk is greater and they invest the funds in non-green projects. This positive relationship is more pronounced for issuers with financing constraints, those not making a green transition and those in cities with stringent environmental regulations. We find a reversed effect during the COVID-19 pandemic. However, China’s carbon peak and carbon neutral goals have renewed the focus on carbon risk. Carbon risk also causes bond issuers to scale back production and negatively affects their likelihood of receiving long-term financial support. Our findings suggest that investors consider carbon risk and charge a corresponding risk premium.
作者：
張 寧 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色國際金融研究院院長(cháng)
