原文標題：Temperature shocks and the cost of equity capital: Implications for climate change perceptions
作者：Ronald Balvers, Ding Du, Xiaobing Zhao
發(fā)表期刊：Journal of Banking and Finance
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià) 氣候變化 資本成本 追蹤證券組合
一、研究背景
如果氣溫波動(dòng)具有不確定性并能系統性地影響現金流，那么溫度沖擊可能作為一個(gè)風(fēng)險因子，導致預期收益的提高。更高的預期收益意味著(zhù)企業(yè)的資本成本增加，這會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生深遠的不利影響。本文應用資產(chǎn)定價(jià)方法，實(shí)證研究了溫度沖擊對股權成本的影響程度。
二、假設和數據
文獻表明，溫度沖擊本質(zhì)上是一種系統性的負面生產(chǎn)力沖擊。由于溫度沖擊對大多數公司會(huì )產(chǎn)生負面影響，因此風(fēng)險溢價(jià)必定為負，以確保風(fēng)險較高的資產(chǎn)具有更高的平均收益。因此：
假設1：溫度沖擊因子具有顯著(zhù)的負風(fēng)險溢價(jià)。
溫度沖擊對不同行業(yè)的影響不同。比如，氣候變化對農業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)、運輸業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)的影響更大。因此，對溫度沖擊更加敏感的行業(yè)或者公司應該對溫度因子具有更高的承載（絕對值），從而要求更高的回報和資本成本。
假設2：更容易受到溫度沖擊影響的行業(yè)或公司對溫度沖擊因子的承載（絕對值）更高。
如果近年來(lái)人們對于氣候變化的擔憂(yōu)越來(lái)越強烈，那么溫度沖擊的總體重要性應該上升。
假設3：溫度沖擊因子對股權資本平均成本的影響隨著(zhù)時(shí)間的推移而增加。
本文樣本來(lái)自美國，區間為1953年4月到2015年5月。
三、經(jīng)濟追蹤證券組合：非結構性方法
文章首先根據Breeden, Gibbons, and Litzenberger (1989) 和 Lamont (2001)提出的經(jīng)濟追蹤證券組合方法，估計溫度沖擊的風(fēng)險溢價(jià)。
借鑒Campbell and Diebold (2005)的每日溫度模型：
跟蹤證券組合收益的無(wú)條件均值表示溫度沖擊的風(fēng)險因子溢價(jià)。本文根據Vassalou (2003)使用六個(gè)Fama-French規模和賬面市值比投資組合作為基準資產(chǎn)?；貧w結果表明，SL（小型成長(cháng)公司）和SH（小型價(jià)值公司）對溫度變化有顯著(zhù)的追蹤能力，系數分別為正和負，即小型成長(cháng)性公司更可能會(huì )從溫度變化中受益。此外，追蹤證券組合收益的平均值為顯著(zhù)的-0.02%，證實(shí)了本文的假設1。
四、標準資產(chǎn)定價(jià)模型：結構性方法
本節使用標準多因子模型估計溫度沖擊的風(fēng)險溢價(jià)，包括估計特定行業(yè)/公司的溫度沖擊因子的敏感性（假設2），以及確定對股權資本成本的整體影響及其隨時(shí)間的變化（假設3）。
本文采用FF三因子模型和CAPM模型，將溫度沖擊因子作為附加因子添加到這些模型中。結果表明，溫度沖擊因子的風(fēng)險溢價(jià)顯著(zhù)為負（CAPM模型中為-0.01%，FF三因子模型中為-0.02%）。當模型中包含溫度沖擊因子時(shí)，R方更大。
五、溫度沖擊和股權資本成本
1.對溫度沖擊的敏感性
本文的回歸結果表明，在30個(gè)不同的Fama-French行業(yè)組合中，有18個(gè)行業(yè)溫度沖擊因子具有顯著(zhù)為負的承載，只有5個(gè)行業(yè)為正。這些結果驗證了假設2，即溫度沖擊會(huì )產(chǎn)生不均衡的影響，受氣候影響較大或調整成本較高的行業(yè)或公司對溫度沖擊更加敏感。
2.對股權成本的影響
本文通過(guò)將溫度沖擊風(fēng)險溢價(jià)乘以加權平均承載來(lái)獲得整個(gè)經(jīng)濟對股權資本成本的平均影響。結果表明，子樣本1983-1998期間的平均影響為0.11%，而子樣本1999-2014期間的平均影響為0.33%，相差三倍，從而證實(shí)了假設3。
六、結論
本文的結果表明，由于與溫度相關(guān)的不確定性，股權資本的橫截面平均成本每年高出0.22個(gè)百分點(diǎn)。如果將這一結果放到現有文獻的背景下可以得出以下結論：（1）根據Henry (2003)，資本成本和GDP增長(cháng)之間存在近似的一比一的關(guān)系，即股權資本成本增加0.22%對財富的影響相當于股息或GDP增長(cháng)率下降0.22%；（2）如果將價(jià)格股息率設置為36（Robert Shiller網(wǎng)站數據），溫度沖擊成本的現值為36×0.22%=7.92%。這一結果比以往文獻計算的氣候變化的損失成本更大。
原文摘要
Financial market information can provide an objective assessment of losses anticipated from temperature changes. In an APT model in which temperature shocks are a systematic risk factor, the risk premium is significantly negative, loadings for most assets are negative, and asset portfolios in more vulnerable industries have stronger negative loadings on a temperature shock factor. Weighted average increases in the cost of equity capital attributed to uncertainty about temperature changes are 0.22 percent, implying a present value loss of 7.92 percent of wealth. These costs represent a new channel that may contribute to cost of climate change assessment.
作者：
張廣逍中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
新媒體編輯：楊穎安
