原文題目：ESG Ratings and Stock Performance during the COVID-19 Crisis
原文作者：Engelhardt Nils; Ekkenga Jens; Posch Peter
原文期刊：Sustainability
關(guān)鍵詞：ESG 新冠疫情 股票表現
一、引言
在文獻中，關(guān)于從事企業(yè)社會(huì )責任(CSR)活動(dòng)是否有益存在爭論。一些研究表明，企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)僅僅是公司股東和經(jīng)理之間的代理沖突的表現，而其他研究表明，環(huán)境、社會(huì )和治理(ESG)是提高價(jià)值由于ESG表現良好的公司可以實(shí)現更高的利潤和具有更好的社會(huì )條件。企業(yè)的企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)與其股票表現之間的關(guān)系，文獻中有不同的證據，特別是在危機時(shí)期。Albuquerque et al., Lins et al. 和Ding et al. 發(fā)現，在危機時(shí)期高企業(yè)社會(huì )責任評級的公司會(huì )有更好的股票表現和較低的股票波動(dòng)。相反地，Bae et al. 和Demers et al.認為在新冠疫情暴發(fā)期間，企業(yè)社會(huì )責任表現與其股票表現無(wú)關(guān)。本文研究了2020年初企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)與公司股票回報率、股票波動(dòng)率之間的關(guān)系。
二、文獻綜述
企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)可能僅僅是公司股東和經(jīng)理之間代理沖突的表現。從這個(gè)意義上說(shuō)，管理者可能會(huì )投資于企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)，以提高他們在利益相關(guān)者群體中的個(gè)人形象，而犧牲公司股東的利益。根據這一觀(guān)點(diǎn)，一家公司的企業(yè)社會(huì )責任表現要么與其價(jià)值無(wú)關(guān)，要么甚至可能因為高代理成本而損害一家公司的估值。
與此相反的觀(guān)點(diǎn)是，從事企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)可以提高價(jià)值，因為管理良好的企業(yè)可以同時(shí)實(shí)現更高的利潤和更好的社會(huì )條件。這種關(guān)于企業(yè)社會(huì )責任的觀(guān)點(diǎn)也被總結為“做好事”。在這方面，一些研究強調了企業(yè)的企業(yè)社會(huì )責任績(jì)效與其財務(wù)績(jì)效之間的正相關(guān)關(guān)系。Dai et al.指出，企業(yè)社會(huì )責任的努力提高了公司的運營(yíng)效率和公司價(jià)值。El Ghoul et al.認為具有良好企業(yè)社會(huì )責任質(zhì)量的企業(yè)的資本成本明顯較低。他們的研究結果也支持企業(yè)社會(huì )責任評級的觀(guān)點(diǎn)，即高評級的企業(yè)表現出較低的財務(wù)風(fēng)險，因此投資者的估值更高。Deng et al.調查了企業(yè)社會(huì )責任是否提高了收購公司股東的價(jià)值，發(fā)現企業(yè)社會(huì )責任高收購者表現出明顯更高的并購收益。Albuquerque, Koskinen, and Zhang認為，企業(yè)社會(huì )責任顯著(zhù)降低了系統性風(fēng)險，增強了企業(yè)價(jià)值。此外，Flammer指出，股東企業(yè)社會(huì )責任提案的影響會(huì )導致異常股票回報顯著(zhù)提高。在金融危機時(shí)期，也有研究探索了企業(yè)社會(huì )責任的影響。Cornett et al發(fā)現，銀行的企業(yè)社會(huì )責任質(zhì)量與其財務(wù)業(yè)績(jì)之間的關(guān)系是正的；因此，在2009年經(jīng)濟大衰退后，銀行尤其受益于從事企業(yè)社會(huì )責任活動(dòng)。此外，Lins等人強調，在全球金融危機期間，負有社會(huì )責任的非金融公司具有更高的股票回報。
三、樣本、數據和方法學(xué)
本文的樣本包括來(lái)自16個(gè)不同歐洲國家的1452家歐洲上市公司。ESG表現數據方面，本文得到來(lái)自湯森路透的Eikon ESG評級。
本文的主要自變量是是 ESG 評分，它衡量公司的 ESG 表現。本文還構建了虛擬變量High ESG，如果一家公司的 ESG 分數大于各自國家的中位數，則該變量設置為 1，否則為0。
本文的主要因變量是公司的累積原始股票回報以及公司在 2020年2月3日至2020年3月23日期間的累積異常股票回報。公司的異常股票收益是對數股票收益與預期股票收益之間的差值。預期股票回報是CAPM貝塔乘以各自國家的市場(chǎng)回報，本文根據公司的股票回報和2019年的相應市場(chǎng)回報估計貝塔系數。
在合并了我們的數據集后，我們最終的樣本由 1452 家歐洲公司組成，圖1顯示了這些公司總部所在的16個(gè)不同的歐洲國家的權重。
表1顯示了最終數據集的描述性統計數據。平均累積股票回報為高度負值(45.72%)，各自的標準差為28.08%，這表明公司股價(jià)在2020年2月3日至2020年3月23日的崩盤(pán)期間經(jīng)歷了較大波動(dòng)。此外，平均 ESG 得分為 53.29%，標準差為 20.48%。在控制變量方面，數據集中的平均公司規模為119.1億美元，現金資產(chǎn)比率為12.61%，財務(wù)杠桿率為26.72%。表2顯示了相關(guān)性分析結果，我們發(fā)現除了規模(size)和ESG評級以及 ROE和盈利能力之間呈現正相關(guān)外，其他變量之間的相關(guān)性都比較較弱。此外，我們還發(fā)現 ESG 評分與歷史波動(dòng)率之間的相關(guān)系數為-0.28，而動(dòng)量與歷史波動(dòng)率之間的相關(guān)系數為-0.38。
四、實(shí)證結果
（一）ESG表現與股票回報
因變量是一個(gè)公司的股票表現，即從2020年2月3日至2020年3月23日的累積股票回報或累積異常股票回報。主要自變量是ESG分數和虛擬變量HighESG?；貧w模型中包含了各種企業(yè)控制以及行業(yè)固定效應和國家固定效應。在控制變量方面，包括了公司規模、投資回報率、盈利能力、現金持有和公司債務(wù)的控制變量。此外，回歸模型中還包括公司的歷史波動(dòng)率、市場(chǎng)賬面比和動(dòng)量因素，因為這些變量可能會(huì )影響公司的股票表現。也控制了行業(yè)固定效應和國家誤差?；灸Ｐ偷慕Y果顯示ESG分數每增加一個(gè)標準差，面對沖擊期間平均高出2.59%的異?；貓?。
運用虛擬變量HighESG進(jìn)行類(lèi)似回歸，得到了panel B的結果，在第 (2) 和 (4) 列中發(fā)現High ESG 的正系數且高度顯著(zhù)。但當因變量是公司的累積原始股票收益時(shí)，它仍然不顯著(zhù)。在控制變量方面，結果與面板A 中的結果一致。我們可以得出結論，與 ESG 得分低的公司相比，ESG得分高的公司的異常股票收益至少高3.83個(gè)百分點(diǎn)。
此外，本文還將ESG評級分解為其單獨的部分，以研究 ESG 的哪一個(gè)方面具有重要意義。從表4的結果中可以看出，ESG的社會(huì )成分具有高度的統計學(xué)意義，并顯示出最大的影響，因此社會(huì )得分是我們的研究結果的主要驅動(dòng)因素。環(huán)境評分在統計上的意義較弱，其影響相對較小，因此重要性較小，而治理得分結果不顯著(zhù)。另外，環(huán)境和社會(huì )得分對公司和股東來(lái)說(shuō)都有價(jià)值提升。
（二）ESG 的評級和股票的波動(dòng)性
之前的結果表明，在危機期間，ESG評級較高的公司的異?；貓竺黠@較高，因此本文還調查了企業(yè)ESG評級較高的公司是否表現出較低的股票波動(dòng)性。為了測試這種關(guān)系，本文使用公司的股票波動(dòng)率和公司在2020年2月3日至2020年3月23日的應對沖擊期間的特殊波動(dòng)率作為因變量來(lái)進(jìn)行回歸。表5顯示了回歸的結果。
當因變量是公司在疫情沖擊期間的股票波動(dòng)率時(shí)，第 (1) 和 (3) 列中發(fā)現ESG 得分的系數為負但在統計上不顯著(zhù)；但當因變量是疫情沖擊期間的異質(zhì)波動(dòng)率時(shí)，ESG分數的系數顯著(zhù)為負。在將控制變量引入模型后，這種影響會(huì )有所減弱（第 (4) 列）?？梢园l(fā)現，ESG 得分每增加一個(gè)標準差，總的異質(zhì)波動(dòng)率就會(huì )下降 0.17%。這種影響在經(jīng)濟上是相當可觀(guān)的，因為它代表了平均特殊股票波動(dòng)率的3.83%。關(guān)于控制變量，可以發(fā)現債務(wù)與資產(chǎn)比率較高和歷史波動(dòng)性較高的公司與較高的特質(zhì)波動(dòng)性相關(guān)，在危機期間，規模較大的公司和高利潤公司的股票波動(dòng)性顯著(zhù)降低。
（三）ESG評級與國家信用的關(guān)系
最后，本文研究了不同國家的公司的ESG表現的重要性是否有所差異。本文研究了在Lins et al提出的高信任度（high-trust）國家和低信任度國家中、在監管?chē)栏窈捅O管寬松的國家中，ESG表現和公司績(jì)效是否有影響。本文從2017年至2020年世界價(jià)值觀(guān)調查 (WVS)中收集了有關(guān)國家社會(huì )信任水平的數據，而衡量證券監管質(zhì)量的指標是世界銀行 2019 年世界治理指標中的國家法治指數。一個(gè)國家的披露標準數據來(lái)自L(fǎng)a Porta （2006）等人提供的披露指數。法律保護標準水平的數據來(lái)自Djankov（2008）等人提供的反自我交易指數（ASDI）。
本文根據國家特征的中位數分割數據集，并在子樣本上運行回歸模型。
我們發(fā)現，在低信度國家（（1）列），或安全法規較差的國家（（3）列），或披露標準較低的國家（（5）列），高ESG表現的公司顯著(zhù)為正；因此，在某些國家，公司的ESG 表現在危機時(shí)期有積極的影響。此外，我們通過(guò) ASDI 對數據集進(jìn)行分割，發(fā)現具有更嚴格的少數股東法律保護標準的國家中公司的ESG表現有顯著(zhù)回報。
五、穩健性
本文執行了各種穩健性檢查，以確保發(fā)現的有效性。首先，通過(guò)改變數據觀(guān)測周期，本文在2020年的整個(gè)第一季度數據進(jìn)行回歸，結果仍然相似。其次，去除治理分數后，只運用ES評級也得到了相似的結果。結果表明，公司的ES表現非常重要，而公司的治理得分對危機時(shí)期的股票回報并沒(méi)有太多解釋意義。第三，本文根據注冊地屬性進(jìn)一步檢驗，由于英國公司占數據樣本的25%，本文進(jìn)一步測試了結果是否是由注冊在英國的公司的表現所驅動(dòng)的。結果顯示，雖然ESG評分上的系數是正的，并且具有統計學(xué)意義，但該系數比表4中發(fā)現的結果略小。此外，本文也進(jìn)一步排除了金融部門(mén)和低股票流動(dòng)性的公司之后，進(jìn)行檢驗?？偟膩?lái)說(shuō)，結果通過(guò)了穩健性檢驗。
六、結論
新冠肺炎疫情給金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的不確定性，同時(shí)股價(jià)大幅下跌，金融波動(dòng)性上升。在本文中，我們研究了ESG評級較高的公司在新冠肺炎疫情危機期間是否表現顯著(zhù)更好。文章調查了一個(gè)由來(lái)自16個(gè)不同歐洲國家的1452家公司組成的樣本，結果顯示在2020年初期，ESG表現較好的公司具有顯著(zhù)較高的累積異?；貓?，并且具有較低的異質(zhì)波動(dòng)性。在各項穩健性檢驗時(shí)，結果也具有穩定性。
本文的結果對金融部門(mén)及其市場(chǎng)參與者都有影響。從公司的角度來(lái)看，承擔較多企業(yè)社會(huì )責任的公司股票具有顯著(zhù)的回報。因此，在市場(chǎng)不確定性較高時(shí)，高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì )責任使企業(yè)更有彈性，因此管理者應該增加對ESG的重視，制定適當的企業(yè)社會(huì )責任戰略。從投資者的角度來(lái)看，高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì )責任是影響公司股票表現的一個(gè)重要因素，尤其是在危機時(shí)期。在面臨投資決策時(shí)，企業(yè)社會(huì )責任在低信任國家以及安全監管較差、披露標準較低的國家更為重要。
原文摘要
We investigate the association between Environmental, Social, and Governance (ESG)ratings and stock performance during the COVID-19 crisis. Although there is mixed evidence in the literature whether ESG is valuable in times of crisis, we find high ESG-rated European firms to be associated with higher abnormal returns and lower stock volatility. After decomposing ESG into its separate components, we find the social score to be the predominant driver of our results. Further, we argue that ESG is value-enhancing in low-trust countries, and in countries with poorer security regulations and where lower disclosure standards prevail.
作者：
步艷寧中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：楊穎安
