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文獻分析 | 投資者是否意識到氣候相關(guān)的轉型風(fēng)險?來(lái)自共同基金的證據

發(fā)布時(shí)間:2021-12-06作者:趙一凡 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院

原文標題:Are investors aware of climate-related transition risks? Evidence from mutual fund flows

原文作者:Juan C. Reboredo, Luis A. Otero

發(fā)表期刊:Ecological Economics

發(fā)表時(shí)間:2021年6月

關(guān)鍵詞:氣候轉型風(fēng)險;低碳經(jīng)濟;共同基金

一、研究背景

氣候變化給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險,無(wú)論是氣候變化帶來(lái)的自然災害,還是新技術(shù)的使用、消費者偏好的變化或限制碳排放的監管政策,都是氣候變化以及由此進(jìn)行的低碳經(jīng)濟轉型給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險的表現。盡管人們廣泛認為低碳經(jīng)濟轉型將給企業(yè)財務(wù)價(jià)值帶來(lái)巨大影響,但從交易活動(dòng)來(lái)看,投資者是否意識到了與氣候相關(guān)的轉型風(fēng)險仍不清楚。因此本文通過(guò)考察氣候轉型風(fēng)險信息對共同基金流量的影響,研究投資者如何應對與低碳經(jīng)濟轉型相關(guān)的氣候風(fēng)險。文章首先介紹了所使用的氣候轉型風(fēng)險評級指標,并對相應的數據進(jìn)行了描述性統計分析;其次探討了氣候轉型風(fēng)險對共同基金流量的影響;之后進(jìn)一步進(jìn)行了異質(zhì)性分析,最后總結了研究結論。

二、變量和數據

1、氣候轉型風(fēng)險評級

本文使用了Sustainalytic評級機構在公司剩余未管理碳風(fēng)險的基礎上計算的氣候轉型風(fēng)險評級(CRS),即考慮了所有公司采取的降低氣候轉型風(fēng)險的措施之后的剩余風(fēng)險。Sustainalytics根據公司的碳風(fēng)險和碳風(fēng)險管理措施計算評級分數,碳風(fēng)險由公司的產(chǎn)品、服務(wù)、業(yè)務(wù)和運營(yíng)情況決定,碳風(fēng)險管理措施反映了公司的能源效率以及管理碳排放,提供綠色產(chǎn)品和服務(wù)的能力。評級包括可忽略風(fēng)險(0分)、低風(fēng)險(0-10分)、中風(fēng)險(10-30分)、高風(fēng)險(30-50分)以及嚴峻風(fēng)險(50分以上)5個(gè)風(fēng)險等級。CRS指標的顯著(zhù)特征是通過(guò)衡量碳排放對企業(yè)價(jià)值的影響,將企業(yè)碳排放的外部成本內部化,為投資者在投資決策中將碳排放成本內部化提供了參考。

2018年第二季度,Morningstar以CRS指標的形式對共同基金中的低碳轉型風(fēng)險或氣候轉型風(fēng)險進(jìn)行了季度評估,其根據基金投資組合中包括的公司對應的CRS評級分數,并以各公司在投資組合中的份額為權重計算得出,每季度計算一次。該指標可以幫助投資者更好地了解投資組合的碳風(fēng)險敞口,并在投資決策中運用這些信息以降低氣候轉型風(fēng)險帶來(lái)的影響。除了CRS指標,Morningstar還提供了基金投資組合的化石燃料水平(FFI)和低碳標簽。本文使用投資組合的CRS評級分數作為評估共同基金管理碳風(fēng)險或氣候轉型風(fēng)險能力的衡量指標。

2、變量與數據

本文的數據來(lái)源于Morningstar公司提供的共同基金數據,包括所有美國注冊的開(kāi)放式股票共同基金的2018年6月-2019年12月的季度數據。樣本包括1526只股票型共同基金,其中1280只共同基金按季度進(jìn)行了CRS評級,246只共同基金沒(méi)有氣候轉型風(fēng)險信息。

對于共同基金流量的衡量,本文以共同基金季度流量與上季度末凈資產(chǎn)額(TNA)的比值來(lái)衡量共同基金的資金流量,公式為:

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控制變量包括共同基金的可持續性,用Morningstar的ESG評級來(lái)衡量;共同基金是否適用SRI政策,用虛擬變量代表;共同基金規模,用基金凈資產(chǎn)額來(lái)衡量;共同基金成立年限,基金評級,基金費用比率,基金回報率。

3、描述性統計分析


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三、實(shí)證分析

1、氣候轉型風(fēng)險評級和基金流量

投資組合氣候轉型風(fēng)險的上升或下降將會(huì )讓環(huán)境意識強的投資者和持有該基金頭寸的風(fēng)險厭惡投資者減少或增加投資,從而導致該基金出現流出或流入。相反,當投資者不了解環(huán)境或對風(fēng)險持中性態(tài)度時(shí),氣候轉型風(fēng)險指標的變化對資金流的影響將很小。因此,本文通過(guò)研究氣候轉型風(fēng)險指標對基金流量的影響,來(lái)檢驗投資者是否意識到共同基金投資組合中的低碳轉型風(fēng)險。被解釋變量為基金流量;解釋變量變量為基金氣候轉型風(fēng)險,用CRS評級衡量,還使用CRS排名和低碳標簽來(lái)衡量;控制變量包括基金流量滯后值、化石燃料水平(FFI)、可持續性、是否適用SRI政策、基金評級、基金回報率、基金規模、年齡和費用。本文所使用的模型如下:

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回歸結果如下:

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表2顯示了共同基金投資組合氣候轉型風(fēng)險對基金流量的影響。列(1)和列(2)顯示了基金CRS評級對下一季度資金流的影響,忽略和考慮控制變量的估計系數分別為-0.13和-0.19,系數均顯著(zhù)。相反,列(3)和列(4)顯示,只有在未考慮控制變量的影響時(shí),CRS百分位排名對基金流量具有顯著(zhù)的負向影響,加入控制變量時(shí)結果不顯著(zhù)。列(5)和列(6)呈現出類(lèi)似的結果。這些結果表明,CRS評級作為氣候轉型風(fēng)險的度量對基金流量具有重要影響,而CRS百分位排名和低碳標簽沒(méi)有影響,即投資者會(huì )對共同基金的氣候轉型風(fēng)險做出反應,且投資者認為CRS評級信息更加重要。

2、氣候轉型風(fēng)險評級分位數和基金流量

進(jìn)一步研究不同CRS百分位等級的基金流量是否顯著(zhù)不同,建立模型如下:

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其中1i,t-1(q)是一個(gè)指標變量,如果在t-1時(shí)基金i的CRS屬于CRS分布的α分位數,則等于1,否則為0,選取CRS分布的中值分位數以及第一個(gè)和第五個(gè)五分位數來(lái)進(jìn)行回歸?;貧w結果如下:

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表3顯示了氣候轉型風(fēng)險評級分位數和基金流量的關(guān)系。列(1)中,中值分位數虛擬變量的系數為0.83,表明 CRS低于中位數的基金比CRS高于中位數的基金的資金流高0.83%。列(2)中,第一個(gè)五分位數虛擬變量的估計系數不顯著(zhù),表明與其他基金相比這類(lèi)基金沒(méi)有獲得額外的資金流入。列(3)第五個(gè)五分位數虛擬變量的系數表明該類(lèi)基金的資金流相對于其他基金所有減少。列(4)表明第一五分位數的基金表現為資金流入而其他五分位數基金表現為資金流出??傮w而言,表3的結果表明CRS評級的發(fā)布導致評級風(fēng)險較高的基金對投資者的吸引力降低,并出現資金流出,而評級風(fēng)險較低的基金對基金流量的影響不大,即當CRS異常高時(shí),投資者關(guān)注CRS,但當CRS較低時(shí),投資者對其不太關(guān)注。

3、低碳標簽與基金流量

在低風(fēng)險基金中,CRS低于10且FFI低于7%的基金會(huì )被貼上低碳標簽。為了進(jìn)一步檢驗低碳標簽是否對資金流產(chǎn)生影響,使用δCRS和δFFI作為指示變量,當CRS低于10%和FFI低于7%時(shí),分別取值1,否則取值0,建立模型如下:

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回歸結果如下:

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表5的結果顯示,低碳標簽的估計系數不顯著(zhù),表明低碳標簽對共同基金資金流入或流出影響不大。其他穩健性分析的結果與表5一致,表明投資者不太關(guān)注共同基金的低碳標簽,該研究結果也與上文的結果一致。

4、氣候轉型風(fēng)險信息披露

上文的研究表明投資者意識到基金投資組合中的氣候轉型風(fēng)險,因為下一季度的基金流量會(huì )受到CRS評級信息的負面影響,然而,這些影響可能只是反映了CRS評級發(fā)布前一段時(shí)間內因氣候轉型風(fēng)險差異帶來(lái)的基金流量的差異。為了研究基金流量變化是受到CRS評級發(fā)布的影響還是評級發(fā)布前相關(guān)信息的影響,本文進(jìn)一步利用Morningstar公司在2018年第二季度發(fā)布的追溯至2017年第一季度的CRS評級信息,探討CRS評級在CRS信息披露前后對基金流量的影響。選取評級股票基金和未評級股票基金在CRS評級信息披露前后的數據,使用DID方法來(lái)檢驗氣候轉型風(fēng)險評級對基金流量的影響。模型如下:

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回歸結果如下:

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表6列出了氣候轉型風(fēng)險對基金流量的DiD估計系數。列(1)結果顯示,未評級基金流量在評級發(fā)布前后沒(méi)有顯著(zhù)差異,而評級基金的CRS發(fā)布對基金流量產(chǎn)生了顯著(zhù)的負向影響,即投資者對于基金選擇的反應來(lái)源于CRS評級信息的披露,而不是CRS評級信息披露前隱藏的碳風(fēng)險。列(2)和列(3)顯示CRS百分位排名信息和低碳標簽的影響不顯著(zhù),與上文的結果一致。

5、異質(zhì)性分析

投資者對氣候轉型風(fēng)險的敏感性可能因投資者而異,接下來(lái)分析氣候轉型風(fēng)險對基金流量的影響是否因投資基金類(lèi)型的不同而不同??紤]基金評級、基金是否適用SRI政策、基金可持續評級幾個(gè)因素?;貧w結果如下:

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表8列(1)和列(2)顯示了不同基金評級下氣候轉型風(fēng)險對基金流量的影響的差異。結果顯示,CRS對基金流量的影響因基金評級的不同而存在差異,對于評級為三星級、二星級或一星級的基金,CRS對基金流量的影響是顯著(zhù)負向的,且負向影響隨著(zhù)基金評級的下降而加劇,而對于評級為四星級或五星級的基金,這種影響則是中性的。這一結果表明,不太關(guān)注基金業(yè)績(jì)的投資者,即投資于低評級基金的投資者,對氣候轉型風(fēng)險更為敏感,氣候轉型風(fēng)險的加劇將促使他們撤回投資,而更關(guān)注基金業(yè)績(jì)的投資者則傾向于相反的做法,氣候轉型風(fēng)險的增加被更高的預期盈利能力抵消。

表8列(3)和列(4)顯示了適用SRI政策與不適用SRI政策下氣候轉型風(fēng)險對基金流量的影響的差異。結果表明CRS對所有基金都有顯著(zhù)的負面影響,不論是否適用SRI政策,這種影響對于適用SRI政策的共同基金更大。這表明投資者對適用SRI政策的共同基金的氣候轉型風(fēng)險的變化更加敏感,因為持有SRI基金的投資者更了解與氣候相關(guān)的風(fēng)險,因此對該類(lèi)風(fēng)險更加敏感。

表8列(5)和列(6)顯示了基金可持續評級的影響。CRS對基金流量的影響因基金可持續性評級的不同而存在差異,對可持續評級為二星級、三星級和四星級的基金存在顯著(zhù)的負面影響,對其余類(lèi)別的基金沒(méi)有顯著(zhù)影響。

四、結論

本文通過(guò)分析美國共同基金投資組合中氣候轉型風(fēng)險信息披露對基金流量的影響,探討了投資者是否意識到氣候相關(guān)轉型風(fēng)險。結果表明,氣候轉型風(fēng)險對基金流量產(chǎn)生了負面影響,這意味著(zhù)投資者意識到基金投資組合中的氣候轉型風(fēng)險,并因此將更多資金分配給氣候轉型風(fēng)險較低的基金,而撤出對于氣候轉型風(fēng)險較高的基金的投資。進(jìn)一步的研究表明,在CRS信息披露之前,氣候轉型風(fēng)險對基金流量沒(méi)有顯著(zhù)影響,而在CRS信息披露之后不同風(fēng)險評級的基金的資金流量存在顯著(zhù)差異,即投資者依賴(lài)于CRS評級信息披露作出投資決策。此外,研究表明其他低碳風(fēng)險指標,如CRS百分比排名和基金低碳標簽對投資者的投資決策沒(méi)有顯著(zhù)影響。此外,本文還探討了氣候轉型風(fēng)險的影響是否因投資者投資偏好的不同而有所差異,結果顯示較低評級基金的資金流量對氣候轉型風(fēng)險的變化更為敏感,而四星和五星評級基金的資金流量不受氣候轉型風(fēng)險的影響,另外,SRI基金和可持續評級較高的基金的資金流量對氣候轉型風(fēng)險更為敏感。綜上所述,氣候轉型風(fēng)險信息的披露對于投資者的投資決策具有重要意義,也有利于加快企業(yè)轉型,是一種將氣候變化成本內部化的有效措施。

原文摘要

Using information on climate transition risks embedded in US equity mutual fund portfolios, we report evidence that mutual fund investors consider climate-related transition risk to be an undesirable fund feature and accordingly allocate more money to funds with lower climate-related transition risk. The size of the impact of this risk on fund flows differs depending on the performance expectations of investors and the socially responsible focus and sustainability of the fund. Our results suggest that mutual fund investors are aware of climate-related transition risks as evidenced by their investment decisions.

作者:

趙一凡中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院研究生

指導老師:

王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)

原創(chuàng )聲明

如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn),請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。


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